根據(jù)風(fēng)電順風(fēng)耳不完全統(tǒng)計，2022年滬深港三地股市、地方產(chǎn)權(quán)交易所、公開渠道共披露80筆風(fēng)電資產(chǎn)交易，涉及99間以上項目公司、資產(chǎn)包或投資平臺，裝機容量達到2550萬千瓦，交易額超過461億元，標的規(guī)模比肩十三五期間風(fēng)電行業(yè)年均新增裝機水平，實現(xiàn)了存量與新增市場等量齊飛的重大轉(zhuǎn)變。
（來源：微信公眾號“風(fēng)電順風(fēng)耳” 作者：宋燕華）
表1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)交易信息統(tǒng)計（點擊查看大圖）注：中廣核三期基金、國投新能源、中核匯能、北控新能源等標的還包括光伏資產(chǎn)，裝機容量未納入
海陸齊飛，內(nèi)外并舉
地區(qū)分布上，交易標的至少涉及國內(nèi)24個省區(qū)和海外三個國家。
首先，三北地區(qū)風(fēng)電資產(chǎn)回暖已成確定性趨勢。三北地區(qū)項目達到10051MW，占比39%；甘肅以3023MW一騎絕塵，實現(xiàn)了地區(qū)并購吸引力從隊尾到排頭兵的逆襲。這首先得益于限電好轉(zhuǎn)帶來的三北地區(qū)存量資產(chǎn)估值的觸底反彈，另一方面則源于新增基地、一體化項目大多集中在三北地區(qū)的先天優(yōu)勢，為收購方提供了豐富的擬建在建項目標的，而且三北地區(qū)項目普遍具有高風(fēng)速、低造價的特征，更能滿足無補貼時代追求度電成本最低的投資需求。
第二，海上項目交易逐步放量。十三五期間，我國海上風(fēng)電項目發(fā)展相對滯后，也使得并購交易缺乏足夠多的成熟標的。海上風(fēng)電資產(chǎn)交易起步于2020年，EDF入股國能投東臺海上項目實現(xiàn)了外資參與我國海上風(fēng)電投資零的突破，當年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易總量為1356MW。2021年恰逢海上項目搶裝年，項目持有方精力集中在搶工期上，當年海上項目轉(zhuǎn)讓交易主要出于集團內(nèi)的整合目的或主機廠家為加快變現(xiàn)開發(fā)及設(shè)備利潤所致，交易總量1800MW。搶裝過后，2022年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易規(guī)模穩(wěn)步上升至2615MW，兩年翻一番，也促使中東部地區(qū)交易規(guī)模和占比上升。從交易時點來看，海上項目轉(zhuǎn)讓時間仍然大多集中在擬建和在建階段，主要出于股權(quán)融資目的；部分交易是在并網(wǎng)后轉(zhuǎn)讓小股權(quán)，出讓方往往是產(chǎn)業(yè)鏈公司，此類公司建設(shè)期入股是為了加強與業(yè)主粘性、實現(xiàn)設(shè)備銷售，項目并網(wǎng)后會將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給集團內(nèi)其他公司或大股東(如中天科技、明陽智能、電氣風(fēng)電等)。
第三，國企開始了第二輪走出去。上一輪走出去戰(zhàn)略的提出是在中國加入WTO前后，此后五大、主機廠家紛紛響應(yīng)號召在國外收購新能源項目，但后續(xù)進展不佳。究其原因，一是首批投出去的項目大多出現(xiàn)了各種各樣未預(yù)見的問題，比如阻工、匯率波動、利率風(fēng)險等，實際經(jīng)營表現(xiàn)低于預(yù)期；二是海外項目開發(fā)周期普遍較長（5-7年），使得項目延展性和協(xié)同性較差；三是2006年《可再生能源法》的出臺激發(fā)了國內(nèi)新能源行業(yè)的發(fā)展，十二五期間我國電力裝機激增，投資機會廣闊，而且國內(nèi)項目開發(fā)周期短，法律障礙少，促使國企進一步降低了海外投資熱情。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，2022年國內(nèi)企業(yè)參與海外資產(chǎn)交易行為再度活躍。京能、三峽均加大海外收購力度，在越南、澳洲、西班牙落子1519MW風(fēng)電項目。另一方面，金風(fēng)科技為回籠資金、確認投資收益，則退出了深耕于澳洲的842MW在運項目。從過往經(jīng)驗教訓(xùn)來看，投資人對跨境投資永遠應(yīng)該比國內(nèi)投資更加謹慎，國別風(fēng)險和收益率評估不可忽視。
圖1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)地區(qū)分布/MW
圖2-32022年風(fēng)電資產(chǎn)區(qū)域及屬性分布
大型化+前期化+平臺化
2022年交易大型化趨勢持續(xù)，單筆交易規(guī)模319MW，“50MW”的標準單位已經(jīng)成為歷史。雖然仍有25筆交易標的在50MW以下項目，但裝機占比僅為4.4%，單筆100MW以上的交易共42筆，裝機占比超過90.9%。
交易規(guī)模大型化主要由于：1）近年來伴隨單機容量大型化、項目大型化和海上平價的提前到來，風(fēng)電項目單體容量快速擴大到了百兆瓦或GW；2）經(jīng)過多次易主，目前項目持有者集中度較高；3）在增長目標和變現(xiàn)壓力下，交易雙方傾向于批量化出售和收購，將交易規(guī)模視為與項目素質(zhì)同等重要的因素，摒棄了零散交易、在單體項目上花大力氣的談判風(fēng)格；4）部分交易目的是資本運作或基金到期，需要整體轉(zhuǎn)讓，進一步推高交易規(guī)模：如集團內(nèi)轉(zhuǎn)讓(中核匯海、中電國際)、引進戰(zhàn)略投資人(中核匯能)、為資本運作做儲備(嘉澤新能)、平臺易主(北控清潔能源)、基金退出(中廣核三期基金)。
從交易階段來看，在運資產(chǎn)為絕對主力(裝機占比74.5%)，但在建、擬建期項目轉(zhuǎn)讓比例也在提升，資產(chǎn)交易存在前移趨勢。這主要是因為：1）平價時代轉(zhuǎn)讓限制減弱，交易雙方可以基于自身需要靈活選擇交易時點，收購方早期入股可以降低轉(zhuǎn)讓溢價、提高投資回報；2）倍增模式疊加項目大型化之下，即使大型業(yè)主也會存在“地主家沒有余量”的困擾，低成本融資成為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要目的之一；3）部分地方政府在項目核準時點要求股東方具有國資成分或以源荷一體方式申報，也促進了各方在項目核準之初就達成合資意向。
不僅項目交易時點在前移，交易行為被披露的時間也存在前移趨勢。歷史上，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是交易披露的主要時點，伴隨行業(yè)內(nèi)主體上市率和國有成分的上升，上市公司在披露籌劃重大資產(chǎn)重組、或國有企業(yè)在交易所掛牌期間時點，交易信息即被公開，增加了可統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來源，但也會統(tǒng)計到更高的失敗率。比如，北控清潔能源-北清智慧希望2021年借殼中電電機的交易歷時一年多最終失敗，涉及資產(chǎn)規(guī)模超過131.5萬千瓦，股權(quán)對價122.58億元。2022年3月山東水發(fā)集團掛牌轉(zhuǎn)讓594MW風(fēng)電資產(chǎn)包，至今未找到賣家。
圖4-62022年風(fēng)電資產(chǎn)特征
誰在買賣風(fēng)電項目？
資產(chǎn)交易一旦達成，就是歷史；但交易方是誰，卻可以預(yù)測未來。
正如電力行業(yè)將出現(xiàn)發(fā)用電于一體的“產(chǎn)銷者”，資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)很多主體也同時具備買賣雙方的角色，因此不應(yīng)單純?nèi)タ匆活愔黧w的買入額或賣出額。
比如，某種意義上說，國有能源企業(yè)將成為最重要的“資產(chǎn)做市商”。2022年，國有能源企業(yè)共賣出9795MW風(fēng)電項目，買入6780MW項目，最為活躍的主體是國電投集團及其附屬公司，五大、三峽、兩核、國投電力、海油均有交易動作被捕捉。
國有能源企業(yè)買項目的邏輯極好理解，這似乎是他們的使命，也使得新能源項目對其來說更多具有并表裝機意義，買入之后就長期持有，一般不會再進行資本運作。伴隨消納形勢的好轉(zhuǎn)、雙碳目標下資本對風(fēng)光項目的青睞、以及Reits、私募基金等產(chǎn)品的發(fā)展，新能源項目被賦予了更多的資產(chǎn)意義和價值想象空間。
國有能源企業(yè)賣項目首先源于投資倍增和項目大型化下的投資壓力，需要出讓項目、平臺少數(shù)股權(quán)，融入社會資本，促進并表裝機的擴大，這方面財務(wù)投資人和外國投資人可以成為良好的合作伙伴，而且融資層面持續(xù)提級，從項目到資產(chǎn)包再到投資平臺。比如從去年底開始，中廣核風(fēng)電、華電新能源、海裝風(fēng)電、中核匯能、中航新能源、國核資本等主體陸續(xù)引進戰(zhàn)略投資人，合計募集資金超過650億元；第二是集團內(nèi)整合上市，如龍源電力借殼平莊能源回歸A股、中電國際將新能源資產(chǎn)注入香港上市的中國電力；第三是在首批REITS產(chǎn)品上市一年半后，2022年12月30日，上交所受理“中航-京能光伏1號資產(chǎn)支持專項計劃”和“中信建投-國家電投新能源發(fā)電1期資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行成功后，Reits將成為風(fēng)電光伏項目確定而固化的退出新路徑之一，也讓新能源企業(yè)看到了自身從資產(chǎn)持有者向資產(chǎn)管理者角色轉(zhuǎn)變、從賺取投資回報向賺取分紅+管理費回報轉(zhuǎn)變的可能。
圖7-82022年風(fēng)電資產(chǎn)交易主體特征（MW）注：總量大于前述統(tǒng)計，由于部分項目涉及多家不同屬性買方賣方。
民營投資商和產(chǎn)業(yè)鏈公司一直是風(fēng)電資產(chǎn)主要出讓方，今年也不例外，而且產(chǎn)業(yè)鏈的凈賣出狀態(tài)更加突出。往年，風(fēng)機產(chǎn)業(yè)鏈當中只有金風(fēng)科技和明陽智能具有一定規(guī)模的可出售項目，屬于活躍賣方。2022年伴隨主機廠家的集中上市和對項目開發(fā)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的重視，至少五個主要主機廠家存在項目轉(zhuǎn)讓行為，合計轉(zhuǎn)讓規(guī)模超過3GW，預(yù)計將對其各自年報投資收益、現(xiàn)金流產(chǎn)生正面影響。其中，金風(fēng)科技的出售規(guī)模應(yīng)當用“史無前例”來形容。從半年報和公告來看，國內(nèi)轉(zhuǎn)讓規(guī)模達433MW以上，澳洲集中轉(zhuǎn)讓了近842MW在運項目及一個擬建項目，通過半年報及公告計算，國內(nèi)外陸續(xù)回籠資金60億元人民幣以上。而且，由于部分項目未達披露重要性水平，金風(fēng)科技實際轉(zhuǎn)讓規(guī)模將高于當前統(tǒng)計結(jié)果，最終規(guī)模及影響將在年報中顯現(xiàn)。遠景能源由于自身及交易對手均未上市，交易信息統(tǒng)計也存在遺漏。
相比于國有能源企業(yè)游刃有余地圍繞項目開展資本運作，產(chǎn)業(yè)鏈公司、尤其是主機廠家出售項目更顯無奈。
進入平價時代以后主機廠家陷入了持續(xù)的價格戰(zhàn)漩渦，至今沒有反轉(zhuǎn)跡象，導(dǎo)致風(fēng)機銷售主業(yè)毛利率明顯下降；機組快速大型化導(dǎo)致設(shè)備磨合維修成本高于預(yù)期，產(chǎn)品質(zhì)量保證計提覆蓋不足，部分廠家毛利率僅為個位數(shù)；而供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)集中度高于主機，導(dǎo)致降本和付款壓力不能有效傳導(dǎo)和分解，加之地方政府層層加碼，要求落地投資換資源、以及疫情之下的交付吊裝受限，現(xiàn)金流普遍吃緊。在這種狀況下，賣項目是變現(xiàn)投資收益提升利潤、回籠資金為主業(yè)輸血最快的方法。
同時在電力市場化下，未來中長期電價不確定性加大，設(shè)備廠家更傾向于轉(zhuǎn)變以往長期持有項目、以發(fā)電收入平衡業(yè)績波動的溫和策略，轉(zhuǎn)而借行業(yè)東風(fēng)賺快錢，將項目視為產(chǎn)品，長期股權(quán)投資作為長期存貨投資，“開發(fā)-建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”、“成熟一批，轉(zhuǎn)讓一批”已經(jīng)寫進多個主機廠家戰(zhàn)略。因此，2023年，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)電資產(chǎn)交易預(yù)計將進一步開枝散葉、規(guī)?？善?。
圖92022年產(chǎn)業(yè)鏈主體轉(zhuǎn)讓風(fēng)電項目情況（MW）
相比，財務(wù)投資人和外資屬于凈買入者和合作者。新能源基金募集再度活躍，但整體上財務(wù)投資人對行業(yè)缺乏比產(chǎn)業(yè)投資人更高明的判斷，交易初衷與雙碳目標和疫情之下新能源行業(yè)比其他行業(yè)表現(xiàn)出更大的確定性有關(guān)。財務(wù)投資人更多看到新能源倍增目標下的潛在增長空間，希望將其他行業(yè)的資管經(jīng)驗移植到新能源行業(yè)來增加自身的管理規(guī)模和管理費收入。因此，財務(wù)投資人預(yù)計將主要成為項目資源豐富的國有和地方能源企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈公司、民營投資商的合作伙伴，尋求雙贏。
市場上一般將財務(wù)投資人和外國投資人視為同類，但其實不然。多數(shù)外國投資人其實是外國產(chǎn)業(yè)投資人。從近期交易行為來看，電改之下國內(nèi)外投資人對中長期電價趨勢存在明顯分歧。國內(nèi)能源企業(yè)更多基于歷史看未來，因此存在悲觀預(yù)判，認為電價呈穩(wěn)定下行趨勢或難以上漲；外國投資人基于國際電力市場發(fā)展背景，結(jié)合供求以及碳稅價格等因素對我國新能源項目綜合收益（電價+綠證價）做出上漲預(yù)判，尤其看好用戶側(cè)電價增長趨勢和長期企業(yè)PPA的可執(zhí)行性，因此會加大集中式項目、海上風(fēng)電及工商業(yè)分布式項目的收購力度。
2022年，新加坡勝科收購中廣核三期基金658MW風(fēng)光資產(chǎn)、此后分別收購國投新能源、國電投星凌新能源少數(shù)股權(quán)、又與京能成立合資公司，加上在印度等國收購的資產(chǎn)，截止2022年末可再生能源裝機規(guī)模超過9.4GW，提前三年完成了到2025年達到10GW的目標，屬于慢熱外資中的異類。這反映了以勝科為代表的外國投資人對我國新能源電價及資產(chǎn)長期表現(xiàn)的看好，也說明了國內(nèi)可出售標的資源的豐富性，能夠承載GW級體量的收購要求。但隨著初步規(guī)劃的達成和中國大陸資產(chǎn)比重的上升，未來幾年勝科可能會放緩收購步伐。
這個問題在其他地方投資主體、財務(wù)投資人和外國投資人身上也極為常見。比如壽險公司可能成為新能源行業(yè)最為長情的合作伙伴，而部分地方投資主體、財務(wù)投資人和外資可能時時迸發(fā)閃耀的火花或者一飛沖天，但并不長期活躍。對個體來說，難以成為在大市場上擁有定價權(quán)的主體；對合作方來說，則需明確合作伙伴的戰(zhàn)略規(guī)劃，開展適宜的合作。
大風(fēng)起兮云飛揚。倍增模式下，值得關(guān)注的不僅是新增資產(chǎn)投資，還有存量資產(chǎn)交易。而Reits、基金等產(chǎn)品的問世與發(fā)展，也讓風(fēng)電資產(chǎn)從裝機屬性回歸到投資屬性，展現(xiàn)更強的生命力。2022年公開市場風(fēng)電資產(chǎn)交易首次突破25GW，展望2023，資產(chǎn)交易規(guī)模必將進一步活躍，交易標的和交易形式也將更加多元化。
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