一、量增價(jià)穩(wěn),成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性兼?zhèn)?/strong>
(一)量:核電核準(zhǔn)常態(tài)化,看好中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間
核電核準(zhǔn)常態(tài)化,中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。我國(guó)自1970年開(kāi)始籌建秦山核電站以來(lái), 核電發(fā)展已有50余年,其間受2011年福島核電泄漏事故不良影響我國(guó)核電進(jìn)入停滯 期,2011年以來(lái)有6年“零核準(zhǔn)”,目前三代核電技術(shù)已大規(guī)模商業(yè)運(yùn)行并完成國(guó)產(chǎn) 化,四代核電技術(shù)也有機(jī)組落地,核電的安全性和經(jīng)濟(jì)性大幅提升,在能源安全和 雙碳目標(biāo)下,核電為電力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要基荷電源,2019年我國(guó)正式重啟核電審批, 2022-2024年連續(xù)三年核準(zhǔn)10臺(tái)以上機(jī)組,核電核準(zhǔn)常態(tài)化,未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。
在建及核準(zhǔn)機(jī)組充裕,核電裝機(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。截至2023年底中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)披 露我國(guó)核電在運(yùn)55臺(tái)核電機(jī)組,裝機(jī)容量57.03GW,2024年防城港#4投產(chǎn),在運(yùn)裝 機(jī)容量提升至58.22GW,國(guó)常會(huì)2024年8月19日一次性核準(zhǔn)11臺(tái)機(jī)組,目前在建29 臺(tái)機(jī)組、核準(zhǔn)19臺(tái)機(jī)組,受十三五期間核電核準(zhǔn)停滯影響,十四五前期為核電機(jī)組 投產(chǎn)低谷時(shí)期,核準(zhǔn)重啟后在建及核準(zhǔn)機(jī)組將在2024-2030年陸續(xù)投運(yùn),2027年將 迎來(lái)核電投產(chǎn)高峰期。
之所以重啟并加速核電核準(zhǔn),主要在于以下幾方面: 其一,核能發(fā)電高效穩(wěn)定,對(duì)比水電、風(fēng)電、光伏,核電出力穩(wěn)定,核電不受外界天 氣、季節(jié)、自然資源等其他環(huán)境因素的影響,除檢修時(shí)間外,全天出力可維持100%, 同時(shí)核電位于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市,電力需求強(qiáng)增速快,更保障了核電的充分消納。 根據(jù)中電聯(lián),過(guò)去10年內(nèi),全國(guó)核電平均利用小時(shí)數(shù)均穩(wěn)定在7000小時(shí)以上,近幾 年維持在7600小時(shí)以上,遠(yuǎn)高于其他電源。核電清潔、穩(wěn)定、高效的特征,可作為 基荷電源保障電力系統(tǒng)穩(wěn)定安全。
其二,核電低碳清潔,對(duì)比火電利用燃料的化學(xué)能進(jìn)行轉(zhuǎn)化,核電利用核反應(yīng)的能 量轉(zhuǎn)換為水的熱能,生成蒸汽,從而推動(dòng)汽輪機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn),產(chǎn)生電力,在此過(guò)程中不會(huì)產(chǎn) 生溫室氣體排放,減碳效應(yīng)更為突出,助力實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。
其三,三代核電技術(shù)成熟,安全性大幅提升。未來(lái)伴隨三代核電機(jī)組逐漸取代二代 核電以及四代核電技術(shù)萌芽(華能石島灣高溫氣冷堆2021年12月并網(wǎng),中核集團(tuán)霞浦鈉冷快堆在建),核電安全性問(wèn)題減輕,基本不可能發(fā)生類似日本的福島核泄漏 事件。目前國(guó)常會(huì)核準(zhǔn)核電機(jī)組多為三代機(jī)組,且我國(guó)華龍一號(hào)技術(shù)成熟,已有多 臺(tái)機(jī)組商運(yùn),安全性經(jīng)濟(jì)性較好。
海外核電發(fā)展迅速,多國(guó)提出核電發(fā)展規(guī)劃。根據(jù)世界核協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2023年末 全球核電并網(wǎng)裝機(jī)容量393GW,其中美國(guó)并網(wǎng)裝機(jī)容量96GW居世界首位,我國(guó)核 電并網(wǎng)裝機(jī)53GW居第三位(與國(guó)內(nèi)口徑有差異),但從發(fā)電量角度來(lái)看,我國(guó)核電 發(fā)電量占總發(fā)電量比例僅5%,遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家水平,如法國(guó)核電發(fā)電量占比達(dá) 63%,美國(guó)核電發(fā)電量占比18%。
根據(jù)世界核協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2023年底,全球核電并網(wǎng)總裝機(jī)容量393GW,在建裝機(jī) 容量68GW,其中中國(guó)在建裝機(jī)容量30GW,占比44%,是全球在建裝機(jī)規(guī)模最大的 國(guó)家。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中,除德國(guó)公布全面棄核外,大部分國(guó)家仍在積極發(fā)展核電, 歐盟正式將核電投資列為氣候友好的“綠色投資”,預(yù)計(jì)到2050年歐盟核電裝機(jī)容 量將從目前的100GW提高至150GW,美國(guó)、日本、俄羅斯等國(guó)均在積極發(fā)展核電。
我國(guó)核電裝機(jī)電量存在翻倍以上空間,預(yù)計(jì)到2035年核電發(fā)電量占比達(dá)10%。根據(jù) 中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2024年8月末我國(guó)核電在建及核準(zhǔn)裝機(jī)達(dá)57GW,接近 在運(yùn)裝機(jī)容量,目前我國(guó)仍有充裕的儲(chǔ)備機(jī)組,核電核準(zhǔn)持續(xù),中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì) 預(yù)計(jì)到2035年,我國(guó)核電在運(yùn)及在建裝機(jī)可達(dá)200GW,核電發(fā)電量占比將達(dá)到10% 左右,到2060年,核電發(fā)電量占比需要達(dá)到18%左右,核電裝機(jī)成長(zhǎng)空間廣闊,確 定性極強(qiáng)。
核電廠址儲(chǔ)備充裕,核電裝機(jī)成長(zhǎng)明確。核反應(yīng)堆需要以水作為冷卻劑,目前我國(guó) 核電均為沿海核電,沿海地區(qū)人口密集、經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá),電力需求較高,核電可改善 我國(guó)結(jié)構(gòu)性缺電問(wèn)題。目前我國(guó)已開(kāi)發(fā)了20余個(gè)核電廠址,多數(shù)廠址可以建設(shè)6臺(tái)或 8臺(tái)機(jī)組,仍未建設(shè)完成,未來(lái)核準(zhǔn)空間充足,綜合來(lái)看全球內(nèi)陸核電和沿海核電各 占50%,未來(lái)我國(guó)內(nèi)陸核電有望推進(jìn)。
(二)資本支出:核電建設(shè)高峰期,融資需求強(qiáng)烈
核電仍處資本開(kāi)支高峰期,中國(guó)廣核擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。由于核電公司當(dāng)前儲(chǔ)備核 電機(jī)組較多、且預(yù)期未來(lái)將持續(xù)有新機(jī)組核準(zhǔn),資本開(kāi)支規(guī)模較大,我們梳理兩家 核電公司在建及已核準(zhǔn)機(jī)組總投資,并假設(shè)未來(lái)2024-2030年年均新增4臺(tái)機(jī)組核準(zhǔn), 未來(lái)的機(jī)組假設(shè)單臺(tái)機(jī)組裝機(jī)120萬(wàn)千瓦、投資200億元。我們假設(shè)核電建設(shè)期7年, FCD前投資比例10%,第1-6年投資比例分別為10%、16%、20%、19%、15%、10%, 在2036年全部投產(chǎn)完畢,核電資本開(kāi)支高峰出現(xiàn)在2029年前后,每年投資達(dá)到800 億元左右。中國(guó)廣核惠州、蒼南共6臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)投資建設(shè),并承諾在開(kāi)工后五年內(nèi) 注入公司,假設(shè)按照總投資的30%、1.2倍PB的標(biāo)準(zhǔn)收購(gòu)。以廣核為例,由于資本開(kāi) 支較高,中國(guó)廣核已發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案,擬募資49億元用于陸豐2臺(tái)機(jī)組建設(shè)。
中國(guó)廣核年均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額超300億元,凈現(xiàn)比約2倍,2023年末資產(chǎn)負(fù)債率分別 為60%,自身報(bào)表仍有融資空間,疊加可轉(zhuǎn)債募資,后續(xù)資金相對(duì)充裕。由于惠州、 蒼南共6臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)建設(shè)、符合條件后注入,資產(chǎn)注入期間資金壓力較大。
中國(guó)核電擬定增融資140億元,股本增長(zhǎng)8.7%。根據(jù)上述假設(shè),中國(guó)核電當(dāng)前在建+ 核準(zhǔn)共15臺(tái)機(jī)組,合計(jì)裝機(jī)容量17.57GW,總投資超3000億元,假設(shè)未來(lái)2024-2030 年年均新增4臺(tái)機(jī)組核準(zhǔn),此外,中國(guó)核電投資建設(shè)新能源項(xiàng)目,假設(shè)2024-2025年 年均新增風(fēng)光裝機(jī)6GW,2026-2030年年均新增3GW,測(cè)算中國(guó)核電資本開(kāi)支高峰 期接近1000億元,2024年公司計(jì)劃投資總投1216億元,預(yù)計(jì)前期投資較高。由于資 本開(kāi)支較高,中國(guó)核電擬定增募集資金140億元,其中中核集團(tuán)擬認(rèn)購(gòu)20億元,社保 基金擬認(rèn)購(gòu)120億元,發(fā)行價(jià)格8.52元/股,預(yù)計(jì)攤薄股本8.7%,可匹配徐大堡1-4號(hào) 機(jī)組、漳州3、4號(hào)機(jī)組、田灣7、8號(hào)機(jī)組共8臺(tái)機(jī)組,此次定增后股權(quán)融資需求較低。
由于中國(guó)核電額外開(kāi)展新能源業(yè)務(wù),年均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額已超400億元,凈現(xiàn)比在2 倍以上。截至2023年末,中國(guó)核電資產(chǎn)負(fù)債率70%,融資壓力較大,此次定增募資 后,公司在建及核準(zhǔn)機(jī)組均已匹配資本金,預(yù)計(jì)后續(xù)股權(quán)融資需求有限。
核電站股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜,上市公司通??毓刹⑦\(yùn)營(yíng)核電站。我國(guó)僅有四家集團(tuán)具 備核電運(yùn)營(yíng)資質(zhì),分別為中核集團(tuán),中廣核集團(tuán)、國(guó)家電投集團(tuán)和華能集團(tuán),核電站 均由四家集團(tuán)下屬公司運(yùn)營(yíng),但多數(shù)核電站存在少數(shù)股東參股的情況,導(dǎo)致中國(guó)核 電和中國(guó)廣核少數(shù)股東權(quán)益和損益規(guī)模均較大。同樣的,在新建核電站中,資本開(kāi) 支也由股東們等比例出資。
(三)價(jià):核電電價(jià)穩(wěn)定,市場(chǎng)化波動(dòng)影響有限
核電電價(jià)分為標(biāo)桿電價(jià)和市場(chǎng)化兩種形式,實(shí)際市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)有限。核電電價(jià)機(jī) 制經(jīng)歷了從一廠一價(jià)到標(biāo)桿電價(jià)的演變,2013年之前,核電機(jī)組執(zhí)行一廠一價(jià)機(jī)制, 根據(jù)電力項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命周期并按照合理補(bǔ)償成本、合理確定收益及稅收合規(guī)等原 則,確定上網(wǎng)電價(jià)。2013年7月2日,國(guó)家發(fā)改委完善核電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制,對(duì)新建核 電機(jī)組實(shí)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策,并核定全國(guó)核電標(biāo)桿電價(jià)為0.43元/千瓦時(shí),若標(biāo)桿 電價(jià)高于當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià),則執(zhí)行當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià),在以上兩種電價(jià)機(jī)制下, 多數(shù)核電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)存在折價(jià)。隨著我國(guó)電力市場(chǎng)化改革,各 省也逐漸推動(dòng)核電參與市場(chǎng)化交易,參與市場(chǎng)化交易的部分核電電量則執(zhí)行市場(chǎng)化 交易電價(jià),但目前核電的市場(chǎng)化交易仍比較謹(jǐn)慎。
根據(jù)核電公司定期報(bào)告,在一廠一價(jià)和標(biāo)桿電價(jià)時(shí)期,多數(shù)核電計(jì)劃電價(jià)較當(dāng)?shù)厝?煤標(biāo)桿電價(jià)有所折價(jià),兩者差值從-0.05~0.05元/千瓦時(shí)不等。首批三代核電機(jī)組上 網(wǎng)電價(jià)均在當(dāng)?shù)囟鷻C(jī)組基礎(chǔ)上有所提升,臺(tái)山核電1~2號(hào)機(jī)組批復(fù)電價(jià)0.4350元 /千瓦時(shí),三門核電1~2號(hào)機(jī)組批復(fù)電價(jià)0.4203元/千瓦時(shí),海陽(yáng)核電批復(fù)電價(jià)0.4151 元/千瓦時(shí),其中三門核電、海陽(yáng)核電上網(wǎng)電價(jià)均較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)有所上浮。核電 標(biāo)桿電價(jià)較為穩(wěn)定,在確定之后尚未調(diào)整過(guò)。
核電市場(chǎng)化比例提升,近兩年市場(chǎng)化電價(jià)上漲。伴隨各省陸續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化交易,核 電市場(chǎng)化比例提升,根據(jù)中國(guó)核電和中國(guó)廣核定期報(bào)告,截至2024年底,中國(guó)核電 市場(chǎng)化交易比例達(dá)42.7%,中國(guó)廣核市場(chǎng)化交易比例達(dá)57.3%,2022年起,全國(guó)市場(chǎng) 化交易電價(jià)上浮,以中國(guó)核電田灣核電站所在的江蘇為例,近三年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)上 浮比例超15%,也高于田灣核電標(biāo)桿電價(jià),而江蘇并不限制核電交易電價(jià)。
各省市場(chǎng)化電價(jià)執(zhí)行有所差異,總體波動(dòng)幅度有限。根據(jù)各省電力交易中心和上市 公司定期報(bào)告,浙江、福建、遼寧均安排了較高比例的核電市場(chǎng)化交易電量,但實(shí)際 市場(chǎng)化電價(jià)與計(jì)劃電價(jià)接近,市場(chǎng)化影響較小;海南核電不參與市場(chǎng)化交易;廣東、 廣西核電市場(chǎng)化電價(jià)存在溢價(jià)回收機(jī)制,將成交均價(jià)與計(jì)劃電價(jià)之差按一定比例進(jìn) 行回收;江蘇省市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)會(huì)完全傳導(dǎo)至核電發(fā)電側(cè)。 江蘇省2024年年度交易均價(jià)為0.453元/千瓦時(shí)(較2023年下降1.4分/千瓦時(shí)),核電 市場(chǎng)交易電量較2023年增加約50億千瓦時(shí),中國(guó)核電電價(jià)略微下降。廣東省2024年 年度交易均價(jià)為0.466元/千瓦時(shí)(較2023年下降8.8分/千瓦時(shí)),由于存在溢價(jià)回收機(jī)制,中國(guó)廣核電價(jià)僅小幅下降。
核電上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定,受市場(chǎng)化影響小幅波動(dòng)。綜合以上標(biāo)桿電價(jià)與市場(chǎng)化電價(jià),近 五年核電平均上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定在0.39~0.43元/千瓦時(shí)左右,2022-2023年火電市場(chǎng)化電 價(jià)提升帶動(dòng)核電電價(jià)小幅上漲,但由于核電執(zhí)行市場(chǎng)化電價(jià)的電量比例較小,整體 漲幅遠(yuǎn)小于火電電價(jià)漲幅,未來(lái)若市場(chǎng)化電價(jià)下行,核電電價(jià)波動(dòng)幅度也將小幅下 降。
二、成本可控,關(guān)注鈾價(jià)影響
(一)折舊:存量機(jī)組折舊到期,成本將下行
核電營(yíng)業(yè)成本主要為折舊、燃料成本、運(yùn)維費(fèi)用等。以中國(guó)廣核為例,2023年公司 的營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)中,固定資產(chǎn)折舊占比30.9%、核燃料成本占比24.9%、核電運(yùn)維占 比34%、計(jì)提乏燃料處置金占比10.2%。折舊成本與投資相關(guān),三代核電單位投資整 體高于二代核電,折舊年限也更長(zhǎng);核燃料成本主要受鈾價(jià)影響,但核電上市公司 已簽訂長(zhǎng)協(xié)合同鎖定價(jià)格;運(yùn)維成本主要為檢修、員工費(fèi)用等支出;乏燃料處置金 按照已商運(yùn)五年以上壓水堆核電機(jī)組的實(shí)際上網(wǎng)銷售電量征收,征收標(biāo)準(zhǔn)為0.026元 /千瓦時(shí)。
核電度電成本小幅提升,各部分占比相對(duì)穩(wěn)定。近幾年核電度電成本基本在0.17- 0.20元/千瓦時(shí)之間小幅提升,中國(guó)核電和中國(guó)廣核度電成本相當(dāng)。以中國(guó)廣核為例, 度電燃料成本約0.05元/千瓦時(shí),度電折舊約0.06元/千瓦時(shí),度電運(yùn)維成本約0.06元 /千瓦時(shí),計(jì)提乏燃料處置金則逐漸提升,度電成本約0.01-0.02元/千瓦時(shí)。
核電設(shè)備折舊采用工作量法,折舊到期后盈利能力將提升。核電專用設(shè)備或機(jī)器設(shè) 備折舊采用工作量法,根據(jù)當(dāng)月發(fā)電量占全生命周期內(nèi)發(fā)電量比例計(jì)提折舊。二代 機(jī)組平均折舊年限25年左右,三代機(jī)組平均折舊年限35年左右,核電機(jī)組實(shí)際使用 年限為80-100年,折舊到期后盈利空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。
三代核電單位投資成本提升,技術(shù)進(jìn)步有望降本。目前二代核電機(jī)組建設(shè)成本約為 1.2-1.6萬(wàn)元/千瓦,而三代核電機(jī)組由于對(duì)安全性要求更高,建設(shè)成本約為1.5-2萬(wàn)元 /千瓦,其中我國(guó)自主三代核電“華龍一號(hào)”在三代機(jī)型中造價(jià)更低,為1.56萬(wàn)元/千 瓦。參考二代核電機(jī)組投資成本變化趨勢(shì),伴隨我國(guó)核電技術(shù)進(jìn)步和核電裝備國(guó)產(chǎn) 化率提升,三代核電投資有望進(jìn)一步下降。
秦山核電獲批延壽20年,機(jī)組延壽提升盈利。目前國(guó)際通行二代/三代機(jī)組首次頒發(fā) 運(yùn)行許可證分別為40/60年。核電設(shè)計(jì)保守、標(biāo)準(zhǔn)高、裕量大,國(guó)外核電機(jī)組延壽已 趨于成熟,部分機(jī)組獲準(zhǔn)二次延壽,我國(guó)秦山核電一期于2021年獲批延壽20年。核 電機(jī)組改造升級(jí)成本遠(yuǎn)低于新建,機(jī)組延壽有望帶動(dòng)電站盈利提升。
(二)燃料成本:長(zhǎng)協(xié)鎖定鈾資源,燃料成本可控
長(zhǎng)協(xié)鎖定鈾資源,燃料成本可控。核電燃料成本約占營(yíng)業(yè)成本的20%-30%,燃料成本中,天然鈾價(jià)格約占五成左右,其余五成為加工制造費(fèi)用、相對(duì)穩(wěn)定,天然鈾價(jià)格 是主要影響因素。我國(guó)僅有中核集團(tuán)和中廣核集團(tuán)具有鈾礦開(kāi)采和進(jìn)出口的資格, 屬于高度壟斷行業(yè)。目前伴隨核電重啟需求增加,短期來(lái)看產(chǎn)能恢復(fù)尚需時(shí)間,鈾 價(jià)呈現(xiàn)周期性上漲。但核電運(yùn)營(yíng)商與鈾燃料制造企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)合同、鎖定鈾價(jià)、并 提前采購(gòu)鈾燃料,燃料成本可控。
天然鈾價(jià)格快速上漲復(fù)盤(pán)天然鈾供需和價(jià)格走勢(shì),2011年福島核事故后但一次產(chǎn)量 逐年增加并于2016年達(dá)到頂峰,鈾價(jià)持續(xù)下降,2016年之后鈾價(jià)低迷,2018年起礦 山開(kāi)始減產(chǎn)關(guān)停,一次產(chǎn)量減少,二次供應(yīng)逐漸增加。目前伴隨全球核電重啟需求 增加,俄烏沖突等國(guó)際因素導(dǎo)致供給受限,短期來(lái)看產(chǎn)能擴(kuò)張尚需時(shí)間,鈾價(jià)呈現(xiàn) 周期性上漲,在2024年初達(dá)到高峰后已有所回落。
對(duì)鈾價(jià)影響度電成本進(jìn)行敏感性測(cè)算,核電度電凈利潤(rùn)約0.08元/千瓦時(shí),假設(shè)核電 度電燃料成本為0.05元/千瓦時(shí),測(cè)算在天然鈾價(jià)上漲50%、長(zhǎng)協(xié)比例50%的情況下, 核電度電成本上漲0.006元/千瓦時(shí)。
三、ROE 拆分:核電對(duì)標(biāo)水電,ROE 中樞上行
(一)核電盈利穩(wěn)定,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升
核電盈利能力穩(wěn)定,ROE有望提升。對(duì)比中國(guó)核電和中國(guó)廣核的盈利能力,由于中 國(guó)核電擁有新能源業(yè)務(wù),中國(guó)廣核擁有建筑安裝和設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)務(wù),兩者整體毛利率 差距較大,僅對(duì)比核電業(yè)務(wù)毛利率,兩者均保持在40%-50%左右。從ROE的角度看, 中國(guó)核電的ROE維持在12%左右,中國(guó)廣核受建安業(yè)務(wù)影響ROE較低核電盈利能力 出色且穩(wěn)定。
上市公司業(yè)務(wù)相對(duì)復(fù)雜,我們以福清核電站為例分析在核電不同階段ROE的變化情 況。福清核電站由中國(guó)核電控股,共運(yùn)營(yíng)6臺(tái)核電機(jī)組,在2014-2022年年間陸續(xù)投 產(chǎn),目前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段。福清核電站1號(hào)機(jī)組于2014年11月商運(yùn),2015年實(shí) 現(xiàn)凈利潤(rùn)8.19億元,ROE為7.2%,截至2015年底2-6號(hào)機(jī)組均已開(kāi)工,在建工程占 總資產(chǎn)比例達(dá)39.4%,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.05,拖累了ROE,而在機(jī)組建設(shè)完畢后,公 司ROE提升至17.6%。
由核電建設(shè)期到運(yùn)營(yíng)期,分析各指標(biāo)變化細(xì)節(jié)。ROE的提升主要是由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提 升帶來(lái):(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:在建工程不貢獻(xiàn)收入利潤(rùn),轉(zhuǎn)固后固定資產(chǎn)占比提升、 帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升;(2)資產(chǎn)負(fù)債率:核電建設(shè)初期資本金比例僅為20%左右, 資產(chǎn)負(fù)債率較高,在機(jī)組投產(chǎn)后逐漸償還負(fù)債降低資產(chǎn)負(fù)債率,2015-2023年,福清 核電資產(chǎn)負(fù)債率由80%降低至68%,且未來(lái)仍有下降空間;(3)凈利率:核電的凈 利率會(huì)受到成本、費(fèi)用、所得稅等影響,在運(yùn)營(yíng)期間有所波動(dòng),例如2020年由于研 發(fā)費(fèi)用提升、所得稅率提升導(dǎo)致凈利率降至19.7%,影響了當(dāng)年的ROE。整體來(lái)看, 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅提升能抵消權(quán)益乘數(shù)的下降,帶動(dòng)ROE提升。
(二)對(duì)標(biāo)水電,核電 ROE 仍有提升空間
我們以杜邦分析法對(duì)比核電公司與長(zhǎng)江電力的ROE變化。長(zhǎng)江電力的成長(zhǎng)模式以資 產(chǎn)收購(gòu)為主,由三峽集團(tuán)建設(shè)水電站并在建成后注入上市公司,因此長(zhǎng)江電力的資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)中、在建工程占比極低,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅與注入資產(chǎn)相關(guān),因此在其成長(zhǎng)過(guò)程 中由在建工程轉(zhuǎn)固帶來(lái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極少體現(xiàn),長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)呈階梯式提升、運(yùn) 營(yíng)期隨折舊下降,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要隨收入波動(dòng),近十年均值為0.167;長(zhǎng)江電力的凈 利率主要受財(cái)務(wù)費(fèi)用影響,毛利率雖有波動(dòng)但整體在均值附近,財(cái)務(wù)費(fèi)用率在收購(gòu) 后提升并逐漸下降,凈利率體現(xiàn)為在收購(gòu)后下降并逐漸提升;權(quán)益乘數(shù)在收購(gòu)后一 次性提升并逐漸下降。整體來(lái)看長(zhǎng)江電力ROE的變化趨勢(shì),負(fù)債降低權(quán)益乘數(shù)下降, 同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降帶來(lái)凈利率提升,兩者相抵后公司ROE維持在穩(wěn)定水平,受來(lái)水 波動(dòng)影響更大。
與長(zhǎng)江電力的模式不同,中國(guó)核電和中國(guó)廣核的資產(chǎn)主要通過(guò)自建形成,因此體內(nèi) 在建工程比例較高,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低,兩者對(duì)比,中國(guó)廣核的在建工程比例偏低 (集團(tuán)建設(shè)惠州、蒼南核電),資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于中國(guó)核電,當(dāng)在建工程轉(zhuǎn)固后, 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢(shì),中國(guó)核電將更為明顯;同時(shí)在建工程帶來(lái)較高的資產(chǎn)負(fù)債 率,且高資本支出預(yù)計(jì)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,短期資產(chǎn)負(fù)債率難以降低,長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng) 后、將類似長(zhǎng)江電力逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率;核電凈利率類似長(zhǎng)江電力、毛利率較為 穩(wěn)定,受財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較大,資產(chǎn)負(fù)債率下降將帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、凈利率提升???體來(lái)看,在資本開(kāi)支高峰期、在建工程比例較高,ROE仍能維持當(dāng)前水平,未來(lái)資 本開(kāi)支下降、在建工程轉(zhuǎn)固后、核電ROE有望提升。
四、重點(diǎn)公司分析
(一)中國(guó)廣核:機(jī)組投產(chǎn)、可轉(zhuǎn)債募資,看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)性
公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資,保障核電機(jī)組建設(shè)。公司發(fā)布公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告, 擬募資不超過(guò) 49 億元,用于陸豐 5、6 號(hào)機(jī)組建設(shè)根據(jù)公司財(cái)報(bào)及投產(chǎn)公告,截至 2024 年 5 月末,公司在運(yùn)裝機(jī) 31.76GW,在建+核準(zhǔn) 10 臺(tái)機(jī)組合計(jì) 12.06GW,其 中陸豐#5、#6 為公司自行建設(shè),預(yù)計(jì)總投資 409 億元,也是此次可轉(zhuǎn)債募資方向; 寧德#5、#6 由聯(lián)營(yíng)企業(yè)寧德第二核電建設(shè)(公司持股 43%),寧德#5 已于 7 月 28 日開(kāi)工,惠州、蒼南 6 臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)委托公司管理在建。除此次募資外,截止 Q1 公 司資產(chǎn)負(fù)債率僅 60%,未來(lái)自有資金融資空間充裕。 多機(jī)組并網(wǎng)貢獻(xiàn)增量,業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)公司財(cái)報(bào),因防城港#3 于 2023 年 3 月 投產(chǎn)、及平均利用小時(shí)數(shù)提升,2023 年公司控股核電發(fā)電量同比+7.3%,帶動(dòng) 23 年 利潤(rùn)同比提升 7.64%,2024Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 36.04 億元(同比+3.38%)。2023 年 11 月底臺(tái)山#1 重新并網(wǎng)、2024 年 5 月防城港#4 投產(chǎn),2024 年兩臺(tái)核電機(jī)組貢 獻(xiàn)電量增量。
根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)公告,上半年因大修影響,公司發(fā)電量?jī)H同比提升 0.08%。 核電公用事業(yè)化加速,看好核電長(zhǎng)期分紅價(jià)值。國(guó)務(wù)院連續(xù)兩年分別核準(zhǔn) 10 臺(tái)機(jī) 組,核電核準(zhǔn)常態(tài)化保障中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間,公司規(guī)劃 2035 年裝機(jī)達(dá)到 70GW,較當(dāng) 前裝機(jī)提升一倍以上。此外,核電商業(yè)模式類似水電,遠(yuǎn)期分紅能力強(qiáng),成長(zhǎng)空間廣 闊,公用事業(yè)化加速。
(二)中國(guó)核電:核電+新能源雙輪驅(qū)動(dòng),中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊
公司擬定增發(fā)行 16.43 億股(占當(dāng)前總股本 8.7%),發(fā)行價(jià) 8.52 元/股(為最新股 價(jià)的 74%),募資 140 億元,其中中核集團(tuán)認(rèn)購(gòu) 20 億元,社?;鹫J(rèn)購(gòu) 120 億元, 本次發(fā)行股份限售期三年。募集資金擬用于徐大堡 1-4 號(hào)機(jī)組、漳州 3、4 號(hào)機(jī)組, 田灣 7、8 號(hào)機(jī)組建設(shè),8 臺(tái)機(jī)組總投資 1848 億元。
截至 2024 年 3 月末,公司在 建+核準(zhǔn) 15 臺(tái)核電機(jī)組,裝機(jī) 17.57GW,總投資超 3000 億元,同時(shí)新能源裝機(jī)也 在穩(wěn)步推進(jìn),2024 年公司規(guī)劃投資 1216 億元,公司本次定增也將緩解資本開(kāi)支壓 力。此外,公司承諾 2024-2026 年分紅率不低于當(dāng)年可分配利潤(rùn)的 30%,預(yù)計(jì)分紅 率保持穩(wěn)定。 公司 2024H1 完成發(fā)電量 1053 億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng) 4.43%,其中核電發(fā)電量 892 億千瓦時(shí),同比下降 1.24%(Q1 同比-3.1%、Q2 同比+0.7%),主要系大修及福清 檢修影響;24H1 新能源發(fā)電量 161 億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng) 52.87%,上半年新增新能 源裝機(jī) 3.85GW,截至 2024 年 6 月末,公司在建新能源裝機(jī) 14.72GW,其中風(fēng)電 3.25GW、光伏 11.47GW。
報(bào)告來(lái)源:【未來(lái)智庫(kù)】
報(bào)告出品方/作者:廣發(fā)證券,郭鵬、姜濤、郝兆升
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