公司是國內(nèi)光伏玻璃先驅(qū)和龍頭，2020年產(chǎn)能份額達18.28%，21-23年，公司產(chǎn)能有望持續(xù)快速擴張，2023年末產(chǎn)能有望達2020年末的4.1倍。
據(jù)天風(fēng)證券研報分析，作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，公司成本優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計公司相比行業(yè)平均水平擁有2元/平方米以上的壁壘利潤，我們認為在21M3末光伏玻璃大幅降價的情況下，當(dāng)前行業(yè)盈利已處于底部區(qū)間，而公司仍能獲取會計利潤，為公司高速擴張計劃的實現(xiàn)奠定良好基礎(chǔ)。
一、光伏玻璃龍頭，有望迎來加速擴產(chǎn)期
2019年公司迎來收入高增長期。2015-2020年公司營業(yè)收入分別為29.24、29.68、29.91、30.64、48.07、62.60億元，15-20年CAGR+42.81%，19/20年收入增速明顯高于15-18年。15-20年公司歸母凈利分別為4.30、6.03、4.27、4.07、7.17、16.29億元，15-20年CAGR+75.77%，2019及2020年，在光伏玻璃量價齊升之下，公司歸母凈利取得快速增長。公司7月9日發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，受益于產(chǎn)能擴張和雙玻需求增加，預(yù)計21H1實現(xiàn)歸母凈利潤11.6-12.6億元，同比增加152.17%到173.91%。
2018年起公司光伏玻璃產(chǎn)量開始加速增長。2015-2018年公司營收規(guī)模較為穩(wěn)定，從2018年起，隨著產(chǎn)能提升，光伏玻璃呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺態(tài)勢，但由于2018年受光伏“531”政策的影響，光伏玻璃銷售單價降幅較大，導(dǎo)致當(dāng)年產(chǎn)量的明顯增長未能在營收中有所顯現(xiàn)。2019年，在光伏玻璃價格回升以及產(chǎn)銷量持續(xù)上升的情況下，公司營收大幅增長56.9%。盡管受到全球疫情影響，2020年公司光伏玻璃銷量增長有所放緩，但單價大幅上行仍然帶動公司收入仍維持較高增速。
凈利增速看，2016年營收相對平穩(wěn)情況下，公司歸母凈利潤同比增速高達40%，主要系16年光伏玻璃、家居玻璃單價均同比上漲導(dǎo)致毛利率提升;隨后2017年公司歸母凈利同比下降29%，主要系光伏玻璃、工程玻璃單價降幅較大;2019年，公司產(chǎn)能擴張疊加光伏玻璃單位盈利提升，帶動歸母凈利高增;2020年，光伏玻璃單價漲幅明顯，歸母凈利同比持續(xù)高增?？傮w來看，在公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量整體上升的情況下，公司營收及利潤的增長對產(chǎn)品價格變動較為敏感。
光伏玻璃是公司收入和利潤的主要來源。從收入結(jié)構(gòu)上看，公司主要產(chǎn)品包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃及工程玻璃等，光伏玻璃是公司最主要的業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y20營收占比達到83.5%，2017年后光伏玻璃的收入占比呈現(xiàn)逐年提升趨勢。從毛利結(jié)構(gòu)上看，2015-2020年中，除2017/2018年光伏玻璃的毛利占比低于80%外，其余年份光伏玻璃貢獻毛利的占比均在80%以上，F(xiàn)Y20達到89%。
二、核心優(yōu)勢明顯，后來者較難超越
福萊特不斷募投新產(chǎn)線，加速產(chǎn)能擴張。目前公司處于擴產(chǎn)過程中的產(chǎn)能包括：1)安徽二期日熔化量為1200噸的4條光伏玻璃生產(chǎn)線，據(jù)卓創(chuàng)，上半年已投產(chǎn)2條，另外兩條日熔化量為1200噸的光伏玻璃生產(chǎn)線預(yù)計于2021年下半年陸續(xù)投產(chǎn);2)安徽省滁州市鳳陽鳳寧現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園建設(shè)五座日熔化量為1200噸的光伏玻璃窯爐，預(yù)計于2022年陸續(xù)投產(chǎn);3)除在建產(chǎn)線外，公司可轉(zhuǎn)債募投項目及光伏組件玻璃項目共計9600噸/天。公司擴產(chǎn)速度較快，預(yù)計2022年年底公司總體產(chǎn)能超過2萬噸/天。
福萊特擁有安徽鳳陽儲量1,800萬噸的優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，石英砂占光伏玻璃生產(chǎn)成本約11%，采礦權(quán)能夠穩(wěn)定為公司提供品質(zhì)優(yōu)良、價格低廉的石英砂。此外，公司將產(chǎn)線大多布局在安徽鳳陽，能充分利用當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)石英砂資源，同時減少運輸成本。此外，公司在越南也有產(chǎn)能布局，一方面有利于公司和境外企業(yè)進行對接，另一方面越南作為東盟自由貿(mào)易區(qū)成員國，向東盟出口具有一定稅收優(yōu)勢。
從光伏玻璃單位成本數(shù)據(jù)來看，2017-2020年福萊特的生產(chǎn)成本遠低于洛陽玻璃和安彩高科，2020年的差距尤為明顯。安彩高科原片產(chǎn)線20年8月才得到環(huán)評批復(fù)，當(dāng)年成本有較大幅度的下降。從福萊特本身看，2019年公司三座日熔量均為1,000t/d的光伏玻璃熔窯已點火并全部投產(chǎn)，降本增效明顯。隨著窯爐日熔量擴大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2018-2020年光伏玻璃單位營業(yè)成本出現(xiàn)明顯下降，從2017年的18元/平米降至2020年的14元/平米，與剛擁有原片產(chǎn)線的安彩高科相比，成本優(yōu)勢明顯領(lǐng)先。毛利率角度看，福萊特光伏玻璃毛利率與信義光能毛利率相當(dāng)且均遠高于洛陽玻璃及安彩高科，20年福萊特毛利率高安彩高科21.7個百分點。
公司回款能力較強，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司絕大部分應(yīng)收賬款的賬齡均在一年以內(nèi)，回款周期相對較短，且公司客戶主要為行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)，信用情況良好。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額來看，近5年來公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均高于或接近凈利潤。2020年凈現(xiàn)比超1，但收現(xiàn)比大幅下降，我們認為原因主要可能在于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金中部分是票據(jù)形式，公司也利用票據(jù)直接支付成本(體現(xiàn)在購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅下降)。
總結(jié)：我們認為公司優(yōu)勢與規(guī)模呈正相關(guān)，公司擴產(chǎn)速度處于行業(yè)頭部，優(yōu)勢很難被競爭對手超越。
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