1、首創(chuàng)：從碳中和視角下搭建行業(yè)投資框架及環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射
我們從碳中和角度出發(fā)，構(gòu)建行業(yè)投資框架以環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射。1）行業(yè)投資框架：從前、中、后端構(gòu)建行業(yè)投資框架，指出能源替代、節(jié)能減排、再生資源和生態(tài)碳匯將是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰中和目標(biāo)的重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，碳交易是其中一種高效的市場(chǎng)化制度支撐。2）環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：a.能源替代：帶動(dòng)前端能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，建議關(guān)注新能源環(huán)衛(wèi)裝備及可再生能源（垃圾焚燒等）替代。b.節(jié)能減排：從中端提振節(jié)能管理、減排設(shè)備市場(chǎng)需求。c.循環(huán)利用：從后端加強(qiáng)再生資源回收利用，建議關(guān)注垃圾分類、廢棄家電處理、報(bào)廢汽車拆解、危廢資源化等再生資源回收處理細(xì)分賽道。d.環(huán)境咨詢：受益環(huán)境管理、環(huán)境規(guī)劃等板塊，建議關(guān)注環(huán)境咨詢企業(yè)；e.碳交易：有效控制碳排放及調(diào)節(jié)資源配置的市場(chǎng)化途徑，CCER自愿減排項(xiàng)目可通過(guò)碳交易獲得附加收入，建議關(guān)注可再生能源（如生活垃圾焚燒、生物質(zhì)利用等）、甲烷利用（污水處理、填埋氣資源化）、林業(yè)碳匯等項(xiàng)目。
2、獨(dú)家：梳理碳交易市場(chǎng)交易現(xiàn)狀、建設(shè)進(jìn)展及CCER抵消機(jī)制
我們認(rèn)為碳交易市場(chǎng)存在三大變化：1）全國(guó)碳市場(chǎng)預(yù)計(jì)2021年6月上線；2）除電力行業(yè)外，鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)將在“十四五”期間納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)；3）2018年主管機(jī)構(gòu)由發(fā)改委轉(zhuǎn)換為生態(tài)環(huán)境部，從而加速擴(kuò)大碳交易市場(chǎng)容量及自愿減排項(xiàng)目CCER信用抵消的需求。本文較為全面的梳理了我國(guó)目前各碳交易市場(chǎng)的交易現(xiàn)狀，建設(shè)進(jìn)展以及CCER的抵消機(jī)制，統(tǒng)計(jì)了已公示的各階段CCER項(xiàng)目數(shù)量、類型，并以生活垃圾焚燒項(xiàng)目為抓手分析了已審定項(xiàng)目的區(qū)域、企業(yè)分布及減排量情況。
3、量化：垃圾焚燒CCER項(xiàng)目碳減排及經(jīng)濟(jì)性效益敏感性測(cè)算
從現(xiàn)有審定垃圾焚燒自愿減排項(xiàng)目方案出發(fā)分析得到單噸垃圾減排量均值達(dá)0.36tCO2e，每兆瓦時(shí)減排量均值達(dá)1.32tCO2e，且地理區(qū)位、減排技術(shù)及發(fā)電效率是項(xiàng)目單位減排量的影響因素。據(jù)我們測(cè)算，中性假設(shè)情景下度電CCER收入達(dá)0.039元，對(duì)生活垃圾焚燒項(xiàng)目收入端彈性達(dá)4.48%，利潤(rùn)端彈性達(dá)12.01%，凈利率提升2.02pct至29.96%。
全文如下：
1.碳中和助力大國(guó)崛起，環(huán)保乃重要一環(huán)
1.1. 氣候變化成為全球性難題，碳中和是追求高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的必由之路
碳中和旨在通過(guò)產(chǎn)消相抵實(shí)現(xiàn)二氧化碳“零排放”，使用可再生能源和碳交易是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要抓手。一般有兩個(gè)普遍的方法：1）推動(dòng)使用可再生能源，以改善因燃燒化石燃料而排放到大氣中的二氧化碳等溫室氣體，最終目標(biāo)是僅使用再生能源而非化石燃料，使碳的釋放與吸收回地球的量達(dá)到平衡不增加；2）通過(guò)碳交易付錢給其它國(guó)家、地區(qū)、企業(yè)等團(tuán)體或個(gè)人以換取二氧化碳排放權(quán)。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的氣候變化成為全球性難題，碳中和助力大國(guó)崛起穩(wěn)健發(fā)展。氣候變化表象實(shí)質(zhì)上反映了發(fā)展問題。近年來(lái)，全球氣候變化對(duì)人類生產(chǎn)生活的不利影響越來(lái)越突出，應(yīng)對(duì)氣候變化已經(jīng)成為人類社會(huì)共同面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)之一。全球大多數(shù)國(guó)家已經(jīng)簽署了共同應(yīng)對(duì)氣候變化的《巴黎協(xié)定》并明確了碳中和的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，英國(guó)等國(guó)家還通過(guò)立法予以明確。改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，2020年人均GDP已超過(guò)1萬(wàn)美元，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的碳排放問題亟需解決，當(dāng)前我國(guó)碳排放已居世界首位，碳排放權(quán)成為各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)奪取重要的話語(yǔ)權(quán)之一，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰及碳中和成為全球競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼，因此加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，有助于實(shí)現(xiàn)綜合國(guó)力的增強(qiáng)，鞏固大國(guó)地位。2008年，中國(guó)代表團(tuán)在波茲南氣候會(huì)議上提出“人均累積碳排放”的概念，即將歷史上一段時(shí)期內(nèi)各個(gè)國(guó)家累積的碳排放量求和（中國(guó)使用的是1900年-2010年），再除以該國(guó)當(dāng)前人口數(shù)，按照人均累積碳排放計(jì)算，中國(guó)人均累積碳排放實(shí)際遠(yuǎn)低于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家。與此同時(shí)，中國(guó)一直積極應(yīng)對(duì)氣候變化，2019年與2005年相比，中國(guó)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放下降48.1%，提前超額完成對(duì)國(guó)際社會(huì)承諾的單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放2020年比2005年下降40%-45%的目標(biāo)。
溫室氣體減排規(guī)劃部署已久，多次宣示“3060”碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)彰顯決心。中國(guó)于簽署1998年5月簽署并于2002年8月核準(zhǔn)了《京都議定書》。2005年2月16日，《京都議定書》正式生效，成為首個(gè)對(duì)溫室氣體排放具有法律約束力的國(guó)際公約。繼《京都議定書》之后，中國(guó)于2016年4月22日簽署并于2016年9月3日批準(zhǔn)加入《巴黎協(xié)定》。2016年11月，《巴黎協(xié)定》正式生效，該協(xié)定期望在2051年至2100年間，全球達(dá)到碳中和。同時(shí)，把全球平均氣溫較工業(yè)化前水平升高控制在2攝氏度之內(nèi)，并為把升溫控制在1.5攝氏度之內(nèi)努力。2020年9月22日，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上宣布，我國(guó)將采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。隨后，習(xí)近平總書記在國(guó)際會(huì)議上多次宣示，表明了實(shí)現(xiàn)承諾的決心和意志。
國(guó)家戰(zhàn)略層面推動(dòng)碳達(dá)峰碳中和，各部門積極出臺(tái)行動(dòng)方案。2020年10月29日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議通過(guò)《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，首次將碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)寫入發(fā)展規(guī)劃，提出制定二〇三〇年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，釋放出中國(guó)經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期政策信號(hào)。生態(tài)環(huán)境部作為應(yīng)對(duì)氣候變化的主要責(zé)任方，提出達(dá)峰行動(dòng)有關(guān)工作將納入中央生態(tài)環(huán)保督察，并研究編制《國(guó)家適應(yīng)氣候變化戰(zhàn)略2035》。生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)改委、國(guó)務(wù)院、國(guó)資委、工信部、央行等各級(jí)部門積極部署貫徹落實(shí)“3060”目標(biāo)。2021年2月22日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》對(duì)生產(chǎn)體系、流通體系、消費(fèi)體系、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)、綠色技術(shù)創(chuàng)新體系、法律法規(guī)體系六大方面做出全面部署，這是實(shí)現(xiàn)2030年前二氧化碳排放達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵舉措。
1.2. 中國(guó)碳排放全球占比28.76%，電力行業(yè)碳排放占比超40%
中國(guó)二氧化碳排放量持續(xù)提升居世界首位，2019年達(dá)98.26億噸占比28.76%。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)二氧化碳排放量及占比快速提升。2005年，中國(guó)超越美國(guó)成為全球最大的碳排放國(guó)。近年來(lái)，中國(guó)二氧化碳排放增速放緩，至2019年中國(guó)二氧化碳排放量達(dá)98.26億噸，占世界二氧化碳總排放總量的28.76%。
2017年中國(guó)70.54%碳排放來(lái)自燃煤，電力、冶金、采礦、交通碳排放合計(jì)占比達(dá)82.61%。碳排放從能源供應(yīng)的角度來(lái)看，中國(guó)碳排放主要來(lái)自煤炭燃燒，2017年中國(guó)煤炭、石油、天然氣碳排放占比分別為70.54%、18.59%、3.91%。從分行業(yè)排放來(lái)看，電力、冶金、采礦及交通運(yùn)輸行業(yè)的碳排放占據(jù)主力，占比分別為44.37%、17.96%、12.53%、7.75%。電力行業(yè)碳排放主要來(lái)自燃煤，在碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下，電力行業(yè)清潔能源替代需求迫切。
1.3. 碳中和背景下投資框架構(gòu)建、環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射
我們構(gòu)建了碳中和背景下的行業(yè)投資框架以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：能源替代、節(jié)能減排、再生資源、生態(tài)碳匯將是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰中和目標(biāo)的重要路徑，碳交易是實(shí)現(xiàn)碳中和的一種重要市場(chǎng)化制度支持。
行業(yè)投資框架：我們從前、中、后端及自然循環(huán)端構(gòu)建碳中和背景下的行業(yè)投資框架，a.前端加強(qiáng)能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用低碳替代高碳、可再生能源替代化石能源。b.中端提升節(jié)能減排水平，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、提升能源利用效率、加強(qiáng)低碳技術(shù)研發(fā)及完善低碳發(fā)展機(jī)制等。c.后端增強(qiáng)資源循環(huán)利用水平，落實(shí)生產(chǎn)者責(zé)任制度，促進(jìn)資源品的回收再利用。d. 自然循環(huán)端加強(qiáng)生態(tài)碳匯，包括開展國(guó)土綠化行動(dòng)，增加森林面積和蓄積量，加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)修復(fù)，增強(qiáng)草原、綠地、湖泊、濕地等自然生態(tài)系統(tǒng)的固碳能力，增加碳吸納量。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：我們將分別從能源替代、節(jié)能減排、再生資源、環(huán)境咨詢和碳交易等角度指出環(huán)保受益碳中和的板塊。
1、能源替代：從前端調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，使用清潔能源如光伏、風(fēng)電、天然氣、生物質(zhì)能等替代煤炭，使用新能源裝備替代傳統(tǒng)燃油裝備，從源頭減少溫室氣體的產(chǎn)生和排放。同時(shí)，風(fēng)電、光伏等清潔能源高速發(fā)展的同時(shí)，短期大電網(wǎng)的建設(shè)、長(zhǎng)期儲(chǔ)能技術(shù)的突破及分布式光伏的推進(jìn)將發(fā)揮重要積極作用，成為能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。建議關(guān)注新能源環(huán)衛(wèi)裝備，可再生能源（生活垃圾焚燒）項(xiàng)目，電網(wǎng)改革需求。
2、節(jié)能減排：從中端提升節(jié)能減排效果，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、提升能源利用效率、加強(qiáng)低碳技術(shù)研發(fā)及數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用、完善低碳發(fā)展機(jī)制、加強(qiáng)管理規(guī)劃管理等，我們認(rèn)為在環(huán)保領(lǐng)域，節(jié)能管理、技術(shù)研發(fā)及環(huán)境規(guī)劃的推進(jìn)等將有益于板塊發(fā)展。
節(jié)能管理方面，節(jié)能服務(wù)企業(yè)通過(guò)綜合能耗管理、合同能源管理等方式為控排企業(yè)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提高能效，降低能源消費(fèi)量。
技術(shù)研發(fā)方面，推進(jìn)節(jié)能低碳技術(shù)研發(fā)推廣應(yīng)用，應(yīng)用減排設(shè)備、升級(jí)工藝流程從生產(chǎn)端減少溫室氣體的排放。
3、循環(huán)利用：從后端加強(qiáng)再生資源回收利用，推進(jìn)垃圾分類與再生資源回收“兩網(wǎng)融合”，加快落實(shí)生產(chǎn)者責(zé)任制度，推進(jìn)廢棄家電、報(bào)廢汽車、危廢等回收處理體系。
4、環(huán)境規(guī)劃：全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?，環(huán)境咨詢企業(yè)為政府部門、控排企業(yè)及自愿減排企業(yè)提供環(huán)境規(guī)劃、減排設(shè)計(jì)方案等；
5、碳交易：碳交易是有效控制碳排放及調(diào)節(jié)資源配置的市場(chǎng)化途徑，全國(guó)碳市場(chǎng)的統(tǒng)一構(gòu)建將催生CCER自愿減排項(xiàng)目需求：可再生能源（如生活垃圾焚燒、生物質(zhì)利用等）、甲烷利用（污水處理、填埋氣資源化）、林業(yè)碳匯等項(xiàng)目可以通過(guò)申請(qǐng)CCER自愿減排項(xiàng)目以獲取碳減排信用用于抵消控排企業(yè)超排配額，從而獲取碳減排的附加收入。
2. 全國(guó)碳市場(chǎng)即將上線，CCER需求提升利好可再生能源
2.1. 生態(tài)環(huán)境部主理碳交易，全國(guó)碳市場(chǎng)成立在即行業(yè)有望擴(kuò)容
碳交易作為碳減排的市場(chǎng)化途徑將有效促進(jìn)碳排放的資源配置以實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)。碳交易是為減少二氧化碳排放、促進(jìn)溫室氣體減排所提出的將二氧化碳排放權(quán)作為商品進(jìn)行交易的市場(chǎng)機(jī)制，即鼓勵(lì)減排成本低的企業(yè)超額減排，將富余的碳排放配額或減排信用通過(guò)交易的方式出售給減排成本高、無(wú)法達(dá)到碳排放要求的企業(yè)，從而幫助后者達(dá)到減排要求，同時(shí)降低社會(huì)碳排放總成本。碳交易能夠低成本、高效率地實(shí)現(xiàn)二氧化碳排放權(quán)的合理配置，達(dá)到總量控制并合理利用公共資源的最終目標(biāo)。
碳交易迎三大變化：交易全國(guó)化、行業(yè)多元化、主管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換。
1、區(qū)域范圍變化：試點(diǎn)到全國(guó)——2021年6月底前有望啟動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)交易。我國(guó)碳市場(chǎng)的建設(shè)路徑是從試點(diǎn)市場(chǎng)向全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)過(guò)渡。2011年10月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，將北京市、天津市、上海市、重慶市、廣東省、湖北省、深圳市等七省市列為碳排放試點(diǎn)地區(qū)，指示各試點(diǎn)地區(qū)建立各地區(qū)排放權(quán)交易監(jiān)管體系、交易平臺(tái)建設(shè)等工作，標(biāo)志我國(guó)碳交易正式啟動(dòng)。2013年6月至2014年6月，七省市試點(diǎn)相繼啟動(dòng)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。2016年8月和9月，四川省發(fā)改委及福建省省政府分別印發(fā)《四川省碳排放權(quán)交易管理暫行辦法》和《福建省碳排放權(quán)交易管理暫行辦法》，四川及福建成為繼七個(gè)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)地區(qū)之后，全國(guó)非試點(diǎn)地區(qū)第八、第九個(gè)擁有國(guó)家備案碳交易機(jī)構(gòu)的省份。2020年年底，生態(tài)環(huán)境部出臺(tái)《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》，印發(fā)《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》，正式啟動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)第一個(gè)履約周期。2021年2月底，生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)黃潤(rùn)秋赴湖北省、上海市調(diào)研碳市場(chǎng)建設(shè)工作，實(shí)地調(diào)研由湖北和上海分別牽頭的全國(guó)碳排放權(quán)注冊(cè)登記系統(tǒng)和交易系統(tǒng)建設(shè)進(jìn)展，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)工作，確保21年6月底前啟動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)的上線交易。碳交易逐漸完成從試點(diǎn)區(qū)域向全國(guó)統(tǒng)一的過(guò)渡。
2、涵蓋行業(yè)變化：電力行業(yè)向八大行業(yè)——“十四五”期間鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)有望納入市場(chǎng)。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，原本全國(guó)碳市場(chǎng)計(jì)劃第一階段預(yù)計(jì)納入石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空等八個(gè)重點(diǎn)排放行業(yè)，參與主體為2013至2015年中任意一年綜合能源消費(fèi)總量達(dá)到一萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤以上（含）的企業(yè)。然而2017年頒布的《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)） 》將行業(yè)對(duì)象優(yōu)先聚焦到了電力行業(yè)，主要考量因素為2點(diǎn)，其一是電力行業(yè)是碳排放的主力軍，燃化碳排放占全國(guó)二氧化碳排放的40%以上。其二是電力行業(yè)排放數(shù)據(jù)較為完整，統(tǒng)計(jì)體系比較完善，發(fā)放配額和監(jiān)管相對(duì)要容易，因此最適宜被納入全國(guó)碳市場(chǎng)。目前，全國(guó)碳市場(chǎng)擴(kuò)容呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，生態(tài)環(huán)境部表示鋼鐵行業(yè)“十四五”期間將盡早納入碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，此外，水泥、化工、電解鋁、造紙等行業(yè)前期已完成較多的準(zhǔn)備工作，生態(tài)環(huán)境部考慮在“十四五”期間將其加快納入。
3、主管部門變化：從國(guó)家發(fā)改委到生態(tài)環(huán)境部——環(huán)保產(chǎn)業(yè)將成為生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對(duì)氣候變化的重要抓手。隨著2018年的機(jī)構(gòu)改革，碳市場(chǎng)的主管部門由原先的國(guó)家發(fā)改委調(diào)整到生態(tài)環(huán)境部。改革之后，生態(tài)環(huán)境部在氣候變化領(lǐng)域的職責(zé)更加明晰，對(duì)于碳市場(chǎng)的管理和要求也將更加明確，我們認(rèn)為環(huán)保產(chǎn)業(yè)將作為生態(tài)環(huán)境部的重要抓手，在應(yīng)對(duì)氣候變化上貢獻(xiàn)主要力量。
碳交易一般交易流程：報(bào)送、核查、核發(fā)、交易。 以北京交易試點(diǎn)為例，一般交易流程包含：（1）碳排放報(bào)告報(bào)送。年綜合能耗2000噸標(biāo)準(zhǔn)煤（含）以上的用能單位，報(bào)送上年度碳排放年度報(bào)告，報(bào)告中應(yīng)包含上年度碳排放及能源消費(fèi)情況、監(jiān)測(cè)措施、本年度排放配額需求與控制碳排放的具體措施。（2）第三方核查。重點(diǎn)排放單位應(yīng)當(dāng)委托第三方核查機(jī)構(gòu)對(duì)碳排放年度報(bào)告進(jìn)行核查。（3）二氧化碳排放配額核發(fā)與管理。市主管部門依據(jù)重點(diǎn)排放單位碳排放報(bào)告及核查報(bào)告，按照配額核定方法核發(fā)配額。（4）配額交易。交易雙方通過(guò)規(guī)定的電子交易平臺(tái)系統(tǒng)進(jìn)行交易。
試點(diǎn)地區(qū)均規(guī)定遵約企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、中介和個(gè)人可以參與碳交易市場(chǎng)?？嘏牌髽I(yè)是碳市場(chǎng)的交易主體，此外碳市場(chǎng)還吸引了國(guó)外投資機(jī)構(gòu)、銀行、證券業(yè)等金融機(jī)構(gòu)、碳資產(chǎn)管理公司和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等參與。碳交易平臺(tái)現(xiàn)行交易模式包括競(jìng)價(jià)交易、雙邊協(xié)議交易、掛牌點(diǎn)選交易和申報(bào)匹配交易等類型。各交易所在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了公開交易、拍賣交易、掛牌交易、網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)貨交易、掛牌點(diǎn)選、電子競(jìng)價(jià)和大宗交易等多種方式進(jìn)行交易。
2019-2020年首批納入全國(guó)碳市場(chǎng)配額管理的電廠共2225家，排放量占比近30%。根據(jù)《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》、《納入2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額管理的重點(diǎn)排放單位名單》，首批納入全國(guó)碳市場(chǎng)交易的電力行業(yè)重點(diǎn)排放單位共2225家，篩選方法是根據(jù)發(fā)電行業(yè)（含其他行業(yè)自備電廠）2013-2019 年任一年排放達(dá)到 2.6 萬(wàn)噸二氧化碳當(dāng)量（綜合能源消費(fèi)量約 1 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤）及以上的企業(yè)或者其他經(jīng)濟(jì)組織的碳排放核查結(jié)果進(jìn)行納入，并實(shí)行名錄管理，重點(diǎn)排放單位排放總量超過(guò)33億噸二氧化碳當(dāng)量，占2019年全國(guó)碳排放量比例接近30%。
7大試點(diǎn)碳市場(chǎng)累計(jì)成交量超4億噸，累計(jì)成交額近100億。據(jù)生態(tài)環(huán)境部披露，截止到2020年8月，7大試點(diǎn)省市碳市場(chǎng)共覆蓋鋼鐵、電力、水泥等20多個(gè)行業(yè)，接近3000家企業(yè)，累計(jì)配額成交量約4.06億噸，累計(jì)配額成交額約92.8億元，中國(guó)碳市場(chǎng)已成為全球配額成交量第二大碳市場(chǎng)。
廣東省碳交易所累計(jì)配額交易量達(dá)1.26億噸居首位，其次為湖北、深圳。據(jù)上海環(huán)境能源交易所研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2013-2019年各大碳市場(chǎng)中廣東省累計(jì)配額交易量達(dá)1.26億噸，占比達(dá)37.24%，是配額交易量最高的交易所。其次依次為湖北、深圳，累計(jì)配額交易占比分別達(dá)19.14%和14.85%。
北京碳交易所配額均價(jià)55元/噸以上最高，年中成交最為活躍。從八個(gè)碳交易所2014年起市場(chǎng)行情走勢(shì)圖來(lái)看，碳配額交易呈現(xiàn)比較明顯的周期性，一般來(lái)說(shuō)年中5月至9月為成交高峰期。從配額均價(jià)來(lái)看，北京市配額均價(jià)最高，長(zhǎng)期在40-100元/噸之間波動(dòng)，2019年來(lái)碳價(jià)穩(wěn)步上升至2020年約80-100元/噸區(qū)間內(nèi)。其次為上海、湖北、廣東和重慶，長(zhǎng)期配額碳價(jià)在10-50元/噸間波動(dòng)，近期分別穩(wěn)定在40、30、30、25元/噸左右。配額均價(jià)較低的為深圳、天津和福建，配額均價(jià)于10-40元/噸間波動(dòng)，近期分別穩(wěn)定在5-15元/噸區(qū)間。各交易所配額均價(jià)呈現(xiàn)差異主要和各地的配額分配、抵消機(jī)制、經(jīng)濟(jì)周期、交易制度、減排成本及市場(chǎng)信息不對(duì)稱等影響因素有關(guān)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：碳排放交易網(wǎng)、東吳證券研究所
2.2. CCER抵消機(jī)制降低減排成本，長(zhǎng)期需求有望提升至4億噸/年
碳交易市場(chǎng)納入核證自愿減排量（CCER）抵消機(jī)制，減少控排企業(yè)履約成本。為起到降低碳價(jià)、減少控排企業(yè)履約成本最終降低社會(huì)減排總成本，2012年，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，納入CCER抵消機(jī)制。此后碳交易市場(chǎng)有兩類基礎(chǔ)產(chǎn)品，一類為政府分配給企業(yè)的碳排放配額，另一類為核證自愿減排量 (CCER)。2020年12月發(fā)布的《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》中指出，CCER是指對(duì)我國(guó)境內(nèi)可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項(xiàng)目的溫室氣體減排效果進(jìn)行量化核證，并在國(guó)家溫室氣體自愿減排交易注冊(cè)登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體減排量。目前，各試點(diǎn)及全國(guó)市場(chǎng)均規(guī)定了核證自愿減排的抵消機(jī)制，即納入碳排放交易的單位可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)家核證自愿減排量抵消其超額溫室其他排放。抵消機(jī)制的設(shè)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張了碳排放交易市場(chǎng)對(duì)國(guó)家核證自愿減排量的需求，進(jìn)而激勵(lì)了溫室氣體自愿減排項(xiàng)目的實(shí)施。碳市場(chǎng)按照1:1的比例給予CCER替代碳排放配額，即1個(gè)CCER等同于1個(gè)配額，可以抵消1噸二氧化碳當(dāng)量的排放，《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》規(guī)定重點(diǎn)排放單位每年可以使用國(guó)家核證自愿減排量抵銷碳排放配額的清繳，抵消比例不得超過(guò)應(yīng)清繳碳排放配額的5%。CCER增加供給量，一般而言CCER可申請(qǐng)的項(xiàng)目較多，因此CCER交易價(jià)格較碳配額通常更加便宜，控排企業(yè)會(huì)考慮優(yōu)先購(gòu)買符合條件的CCER來(lái)抵消碳排放。
上海CCER交易量達(dá)0.89億噸居首位，占全國(guó) CCER 累計(jì)成交量的 43%。2019 年，上海碳市場(chǎng) CCER 交易量為 1512.52 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.85%，占全國(guó) CCER 年度總成交量的 35%，交易量持續(xù)保持全國(guó)第一。截至 2019 年底，上海碳市場(chǎng) CCER 累計(jì)交易量 8,889.24 萬(wàn)噸，累計(jì)交易額5.66億元，占全國(guó) CCER 累計(jì)成交量的 43%，繼續(xù)位居全國(guó)首位。
北京CCER歷史交易均價(jià)約16元/tCO2，顯著低于配額交易均價(jià)。據(jù)北京碳排放權(quán)電子交易平臺(tái)數(shù)據(jù)，2015-2020年北京CCER累計(jì)交易均價(jià)約為15.55元/噸，顯著低于配額交易均價(jià)55.8元/噸，主要系CCER供給較多所致。據(jù)上海環(huán)境能源交易所數(shù)據(jù)，2019年上海CCER成交均價(jià)呈現(xiàn)現(xiàn)年初震蕩、5-8 月大幅上揚(yáng)、9-12 月小幅下跌的態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期在 4~7元/噸之間運(yùn)行。
我們預(yù)計(jì)全國(guó)碳市場(chǎng)初期CCER需求量約1.65億噸/年，長(zhǎng)期需求有望擴(kuò)容至4億噸/年。首批納入全國(guó)碳市場(chǎng)配額管理的電廠重點(diǎn)排放單位排放總量超過(guò)33億噸/年，按照5%的碳排放配額抵消比例，全國(guó)碳市場(chǎng)初期每年CCER需求量約為1.65億噸/年。據(jù)北京環(huán)交所預(yù)測(cè)，未來(lái)全國(guó)碳市場(chǎng)擴(kuò)容至八大行業(yè)后，納入配額管理的碳排放總額規(guī)模將達(dá)到70-80億噸，屆時(shí)CCER需求將達(dá)到3.5-4億噸/年。
CCER鼓勵(lì)可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項(xiàng)目，認(rèn)定流程依次為項(xiàng)目設(shè)計(jì)、審定、備案、減排量核證、減排量備案。碳排放權(quán)交易管理辦法強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項(xiàng)目申請(qǐng)CCER，CCER的審定流程可分為五個(gè)步驟，依次是：項(xiàng)目設(shè)計(jì)、審定、項(xiàng)目備案、減排量核證、減排量備案。項(xiàng)目備案階段需先完成項(xiàng)目設(shè)定后由主管部門的審核機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核并出具審定報(bào)告。其次在依照備案需提交的材料進(jìn)行準(zhǔn)備并提交申請(qǐng)，再由管理部門委托專家進(jìn)行評(píng)估。經(jīng)備案的項(xiàng)目產(chǎn)生減排后，在申請(qǐng)減排量備案前，應(yīng)經(jīng)由管理部門的審核機(jī)構(gòu)核證并出具減排量核證報(bào)告。最后與減排量備案所需材料一同遞交。專家進(jìn)行評(píng)估通過(guò)后則可在國(guó)家登記簿登記并在經(jīng)備案的交易機(jī)構(gòu)內(nèi)交易。
合適的方法學(xué)為項(xiàng)目申請(qǐng)的先決條件，已備案200個(gè)CCER方法學(xué)。自愿減排項(xiàng)目申請(qǐng)前提為項(xiàng)目屬于國(guó)家規(guī)定的項(xiàng)目類別，并符合經(jīng)過(guò)備案的方法學(xué)或開發(fā)新方法學(xué)經(jīng)備案后方可進(jìn)行項(xiàng)目申請(qǐng)。2013-2016年，發(fā)改委已經(jīng)在自愿減排交易信息平臺(tái)發(fā)布十二批國(guó)家溫室氣體自愿減排方法學(xué)備案清單，其中由聯(lián)合國(guó)清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）方法學(xué)轉(zhuǎn)化174個(gè)，新開發(fā)26個(gè)；常規(guī)方法學(xué)107個(gè)，小型項(xiàng)目方法學(xué)86個(gè)，農(nóng)林項(xiàng)目方法學(xué)5個(gè)。
CCER審定項(xiàng)目已有2871個(gè)，減排量備案254個(gè)約5000多萬(wàn)噸。2013-2017年發(fā)改委公示CCER審定項(xiàng)目共2871個(gè)，備案項(xiàng)目861個(gè)，減排量備案項(xiàng)目254個(gè)，減排量備案約5000多萬(wàn)噸。其中，涉及可再生能源及再生資源板塊的包括生活垃圾焚燒、填埋氣利用、污水處理、廢電回收、生物質(zhì)能利用等項(xiàng)目，主要?jiǎng)澣氲念悇e為避免甲烷排放（共406個(gè)項(xiàng)目）、廢物處置（共180個(gè)項(xiàng)目）、生物質(zhì)能（共112個(gè)項(xiàng)目）。2017年3月，發(fā)改委公告因CCER管理施行中存在著溫室氣體自愿減排交易量小、個(gè)別項(xiàng)目不夠規(guī)范等問題，因此暫緩受理CCER方法學(xué)、項(xiàng)目、減排量及備案的申請(qǐng)，當(dāng)時(shí)留有592個(gè)尚未備案的項(xiàng)目申請(qǐng)，目前生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對(duì)氣候變化司正在積極制定《溫室氣體自愿減排交易管理辦法》，未來(lái)將依據(jù)新辦法受理相關(guān)申請(qǐng)。
生活垃圾焚燒CCER審定項(xiàng)目114個(gè)，已備案24個(gè)，減排量備案5個(gè)約55萬(wàn)噸，頭部上市公司產(chǎn)能占比30%。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2017年底信息平臺(tái)中已公示的審定項(xiàng)目中有114個(gè)生活垃圾焚燒項(xiàng)目，合計(jì)處理規(guī)模達(dá)11.6萬(wàn)噸/日，已經(jīng)通過(guò)備案的項(xiàng)目達(dá)24個(gè)，減排量備案項(xiàng)目5個(gè)，備案減排量為54.8萬(wàn)tCO2e。從審定項(xiàng)目所屬企業(yè)分布來(lái)看，光大環(huán)境、綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境等上市公司已有的審定項(xiàng)目規(guī)模較高，分別為0.86、0.715、0.705、0.635、0.57萬(wàn)噸/日，合計(jì)占整體生活垃圾焚燒公開項(xiàng)目規(guī)模的比例達(dá)30%。我們認(rèn)為自愿減排項(xiàng)目審核流程重新發(fā)布后，擁有較多審定項(xiàng)目的企業(yè)能夠優(yōu)先申請(qǐng)減排量備案，并在交易所進(jìn)行減排量交易獲取附加收入。
3. 垃圾焚燒減排量約0.4tCO2e/噸，CCER有望提供12%利潤(rùn)增量
本章將以具體案例分析的形式闡述生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的項(xiàng)目設(shè)計(jì)方法、減排量測(cè)算及經(jīng)濟(jì)性效益。本文選取的具體案例為瀚藍(lán)環(huán)境運(yùn)營(yíng)的安溪縣城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目，項(xiàng)目位于福建省泉州市安溪縣，處理規(guī)模600噸/日，年處理垃圾量20萬(wàn)噸，建設(shè)2條垃圾焚燒生產(chǎn)線，配備1臺(tái)9MW汽輪發(fā)電機(jī)組，年發(fā)電量73250MWh，其中約30%的電量用于場(chǎng)內(nèi)自用，80%電量并入南方電網(wǎng)，即上網(wǎng)電量為58600MWh，項(xiàng)目設(shè)計(jì)第一計(jì)入期內(nèi)年均溫室氣體減排量為110612t CO2e。該項(xiàng)目的基準(zhǔn)線情景是在沒有本項(xiàng)目的情況下，項(xiàng)目焚燒的生活垃圾將填埋處理，且填埋場(chǎng)沒有沼氣收集利用的裝置，沼氣直接排空，所發(fā)電量由南方電網(wǎng)提供。該項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)可持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)主要有：1）與常規(guī)商業(yè)情景相比，減少溫室氣體排放；2）提供項(xiàng)目所在地城市生活垃圾無(wú)害化處理解決方案；3）在項(xiàng)目運(yùn)行中為項(xiàng)目所在地創(chuàng)造 60 個(gè)崗位的就業(yè)機(jī)會(huì)。
3.1. 生活垃圾焚燒減排量約0.4 tCO2e/噸，區(qū)位&減排技術(shù)&發(fā)電效率影響單位減排量
項(xiàng)目設(shè)計(jì)中首先要明確項(xiàng)目引用的自愿減排方法學(xué)以確定項(xiàng)目邊界、基準(zhǔn)線及檢測(cè)方法?；鶞?zhǔn)線指的是能夠合理代表不存在該項(xiàng)目情況下將產(chǎn)生的由人類造成的溫室氣體排放的基準(zhǔn)情景，減排量即為基準(zhǔn)情景下溫室氣體排放量與使用項(xiàng)目方案后完成同樣生產(chǎn)活動(dòng)的排放量之間的差值。目前生活垃圾焚燒項(xiàng)目應(yīng)用的已備案的方法學(xué)多為自愿減排方法學(xué)CM-072-V01：“多選垃圾處理方式”（1.0版），由于生活垃圾焚燒項(xiàng)目所發(fā)電量除滿足自身發(fā)電設(shè)施使用外，全部供給電網(wǎng)，因此生活垃圾焚燒項(xiàng)目可以申請(qǐng)此方法學(xué)中減排場(chǎng)景主要體現(xiàn)在通過(guò)替代電網(wǎng)電量所產(chǎn)生的減排量。
根據(jù)“多選垃圾處理方式”方法學(xué)，該項(xiàng)目邊界的空間范圍是在基準(zhǔn)線下處理垃圾的 SWDS（即垃圾填埋場(chǎng)）、項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)場(chǎng)址、現(xiàn)場(chǎng)電力的生產(chǎn)和使用，現(xiàn)場(chǎng)燃料使用，項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)的垃圾滲濾液處理廠。
測(cè)算碳減排的基礎(chǔ)為識(shí)別項(xiàng)目基準(zhǔn)線情景，以測(cè)算本項(xiàng)目及基準(zhǔn)線方案在不同情景下實(shí)現(xiàn)的碳排放量，從而得出本項(xiàng)目的碳減排量。本項(xiàng)目只涉及到生活垃圾的處理及電力的生產(chǎn)，因此識(shí)別基準(zhǔn)線時(shí)僅從兩部分進(jìn)行確定及識(shí)別。
本項(xiàng)目的基準(zhǔn)線場(chǎng)景：在沒有本項(xiàng)目的情況下，項(xiàng)目焚燒的生活垃圾將由垃圾填埋場(chǎng)處理，且填埋場(chǎng)沒有沼氣收集利用的裝置，沼氣直接排空，所發(fā)電量由南方電網(wǎng)提供?；鶞?zhǔn)線的排放來(lái)源：在本項(xiàng)目活動(dòng)不存在的情況下，1）來(lái)自垃圾填埋場(chǎng)的CH4 排放；2）能量生產(chǎn)或電網(wǎng)消耗的電量。
本項(xiàng)目場(chǎng)景：生活垃圾將由項(xiàng)目焚燒廠進(jìn)行焚燒處理，廢水由滲濾液處理廠處理，焚燒發(fā)電電量傳導(dǎo)至南方電網(wǎng)。項(xiàng)目的排放來(lái)源：1）項(xiàng)目邊界內(nèi)生活垃圾焚燒的排放；2）電力消耗的排放；3）非發(fā)電用途的化石燃料消耗的排放；4）廢水處理的排放。
識(shí)別基準(zhǔn)線及項(xiàng)目場(chǎng)景后，減排量的測(cè)算方法如下：
減排量=基準(zhǔn)線排放-項(xiàng)目排放-泄露排放
依據(jù)方法學(xué)提供的測(cè)算公式，以及預(yù)先確定的本項(xiàng)目相關(guān)參數(shù)和數(shù)據(jù)，可以得出本項(xiàng)目的事前估算減排量情況。可得，安溪縣生活垃圾焚燒項(xiàng)目在第一計(jì)入期（7年）內(nèi)年均溫室氣體減排量為 110,612t CO2e，第一計(jì)入期內(nèi)可實(shí)現(xiàn)減排總量774,284 t CO2e。在項(xiàng)目審定并備案后，實(shí)際實(shí)施運(yùn)營(yíng)期間需進(jìn)行項(xiàng)目監(jiān)測(cè)，并核實(shí)項(xiàng)目所產(chǎn)生的的真實(shí)可測(cè)量的減排量，保留所有的校準(zhǔn)和測(cè)量記錄供核查機(jī)構(gòu)核查，減排量納入主管部門備案及登記后方可在主管部門備案的交易所中進(jìn)行交易。我們根據(jù)項(xiàng)目事前估算的減排量及項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模可測(cè)算得，本項(xiàng)目的每年可實(shí)現(xiàn)單噸垃圾溫室氣體減排量為0.55 tCO2e，實(shí)現(xiàn)兆瓦時(shí)溫室氣體減排量為1.89 tCO2e。
地理區(qū)位、減排技術(shù)及發(fā)電效率影響生活垃圾焚燒項(xiàng)目單位減排量高低。我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)114個(gè)已審定的生活垃圾焚燒項(xiàng)目的設(shè)計(jì)處理規(guī)模，發(fā)電量、上網(wǎng)電量及碳減排量的數(shù)據(jù)，可以得到這些生活垃圾焚燒項(xiàng)目兆瓦時(shí)溫室氣體減排量均值為1.32 tCO2e、單噸垃圾溫室氣體減排量為0.36 tCO2e。同時(shí)我們測(cè)算了這些項(xiàng)目的單噸垃圾上網(wǎng)電量，結(jié)合區(qū)位分析以探索不同區(qū)域之間的項(xiàng)目碳減排是否存在差異。從圖中可以表明，長(zhǎng)三角、珠三角、東部沿海及西南區(qū)域的垃圾焚燒項(xiàng)目單位碳減排量較高，我們認(rèn)為長(zhǎng)三角及東部沿海區(qū)域垃圾焚燒項(xiàng)目單噸垃圾/單位上網(wǎng)電量碳減排量較高的原因主要系該區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)行時(shí)間較久，節(jié)能減排技術(shù)成熟，項(xiàng)目單噸垃圾發(fā)電量較高所致，例如浙江省生活垃圾焚燒CCER審定項(xiàng)目單噸垃圾發(fā)電量均值在296（kWh/噸），高于整體均值280（kWh/噸）。其次，云南、四川等西南地區(qū)呈現(xiàn)出單位上網(wǎng)電量碳減排效益更高，我們認(rèn)為與該區(qū)域地理位置較偏遠(yuǎn)，電網(wǎng)分布密度較低，電力運(yùn)輸距離較遠(yuǎn)傳輸損耗高使得基準(zhǔn)線情境下相對(duì)碳排放量更高有關(guān)。
3.2. 中性情景下度電CCER收入近4分錢，利潤(rùn)端彈性有望達(dá)到12%
依據(jù)已審定的自愿減排項(xiàng)目的項(xiàng)目設(shè)計(jì)方案及北京環(huán)境交易所CCER碳價(jià)，我們對(duì)生活垃圾焚燒項(xiàng)目CCER碳交易經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行了敏感性測(cè)算，具體假設(shè)如下：
（1）生活垃圾焚燒處理費(fèi)及年運(yùn)行天數(shù)參考行業(yè)平均水平，分別為65元/噸及350天，上網(wǎng)電價(jià)與目前生活垃圾焚燒統(tǒng)一上網(wǎng)電價(jià)0.65元/度保持一致，單噸垃圾上網(wǎng)電量按280度/噸計(jì)算。
（2）生活垃圾焚燒運(yùn)行成本按照1000噸/日的處理規(guī)模，可變成本1800萬(wàn)元，固定成本2500萬(wàn)元計(jì)算，期間費(fèi)用率假設(shè)基準(zhǔn)線情景時(shí)達(dá)13%，并且CCER碳交易不會(huì)帶來(lái)新增的期間費(fèi)用，所得稅率為25%。
（3）本次測(cè)算主要選取2個(gè)調(diào)節(jié)因子，分別為CCER碳價(jià)及單位上網(wǎng)電量碳減排量。CCER交易價(jià)格主要參考北京環(huán)境交易所碳價(jià)，單位上網(wǎng)電量碳減排量以已審定的114個(gè)生活垃圾焚燒項(xiàng)目設(shè)計(jì)方案為依據(jù)計(jì)算其均值及波動(dòng)區(qū)間，考慮悲觀、中性、樂觀情境下碳價(jià)分別為20元/tCO2、30元/tCO2、30元/tCO2，每年單位上網(wǎng)電量碳減排量為1 tCO2e/MWh、1.32 tCO2e/MWh、2 tCO2e/MWh。
可得中性情景下，度電CCER收入達(dá)0.039元，對(duì)生活垃圾焚燒項(xiàng)目收入端彈性達(dá)4.48%，利潤(rùn)端彈性達(dá)12.01%，凈利率提升2.02pct至29.96%；樂觀情境下，度電CCER收入將提升至0.06元，收入端彈性增至6.8%，利潤(rùn)端彈性增至18.25%，凈利率提升3pct至30.94%。
4. 碳中和&行業(yè)剛性擴(kuò)容，商業(yè)模式改善現(xiàn)金流增強(qiáng)
4.1. 垃圾焚燒行業(yè)剛性擴(kuò)容，CCER沖減國(guó)補(bǔ)退坡
垃圾焚燒量未來(lái)5年維持12%增速，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。垃圾焚燒行業(yè)為城市民生剛性需求，由于人均垃圾清運(yùn)量逐年提升，生活垃圾填埋場(chǎng)不再新增，生活垃圾焚燒占比仍有近30%提升空間，我們預(yù)計(jì)至25年生活垃圾焚燒處理量將增至2.25億噸，是 2019 年的1.85倍，行業(yè)復(fù)合增速約12%。
2021年及以后已核準(zhǔn)未開工、新核準(zhǔn)項(xiàng)目均采用競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。根據(jù)我們對(duì)國(guó)補(bǔ)最新政策的梳理，可得自2021年起，規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開工、新核準(zhǔn)的垃圾發(fā)電項(xiàng)目全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置，補(bǔ)貼由中央地方共同承擔(dān)，分區(qū)確定分擔(dān)比例，中央分擔(dān)有序退出。
目前垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼為國(guó)補(bǔ)+省補(bǔ)兩級(jí)分?jǐn)?。根?jù)國(guó)家發(fā)改委相關(guān)規(guī)定：生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 Kwh/噸，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià) 0.65 元/Kwh（含稅）；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)。高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的部分實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)偅寒?dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)0.1 元/Kwh，電網(wǎng)企業(yè)通過(guò)銷售電價(jià)予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國(guó)征收的可再生能源電價(jià)附加解決。
考慮未來(lái)國(guó)補(bǔ)將有序退出，我們對(duì)中央補(bǔ)貼退坡進(jìn)行了敏感性測(cè)算，具體假設(shè)如下：項(xiàng)目規(guī)模為1000噸/日，單噸投資50萬(wàn)元，按26年折舊，年運(yùn)行350天，每噸垃圾上網(wǎng)電量280Kwh，單噸處理費(fèi)65元，年可變成本1800萬(wàn)元，年固定成本2500萬(wàn)元。
垃圾焚燒電價(jià)補(bǔ)貼退坡實(shí)際影響有限，前端垃圾處理費(fèi)上漲65%可彌補(bǔ)。通過(guò)以上測(cè)算可得，對(duì)于企業(yè)端來(lái)說(shuō)，若補(bǔ)貼退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，毛利率分別下降2.99/6.36/10.19pct，凈利率分別下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾處理費(fèi)需上漲21.54% /43.08 %/64.62%可抵消補(bǔ)貼退坡。
碳中和背景下碳市場(chǎng)有望擴(kuò)容，CCER可沖減國(guó)補(bǔ)退坡。根據(jù)3.2的測(cè)算結(jié)果，考慮中性情境下CCER附加收入可以抬升2.02pct凈利率，削弱補(bǔ)貼退坡對(duì)項(xiàng)目?jī)衾实南滦谐潭龋S著碳交易市場(chǎng)日益成熟，成交活躍度提升后，CCER在一定程度上能夠沖減國(guó)補(bǔ)退坡的影響。
主要上市公司受競(jìng)價(jià)上網(wǎng)影響不足三成。主要上市公司籌建/已建在建比均值27%，21年后籌建項(xiàng)目采用競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新政影響有限。根據(jù)我們對(duì)補(bǔ)貼最新政策的梳理，可得自2021年起，規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開工、新核準(zhǔn)的垃圾發(fā)電項(xiàng)目全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置，因此上市公司截止20年的籌建項(xiàng)目將會(huì)采用競(jìng)爭(zhēng)上網(wǎng)形式確認(rèn)電價(jià)補(bǔ)貼，籌建項(xiàng)目建成后的盈利能力可能會(huì)受此影響。截止20年主要垃圾焚燒上市公司籌建/在建已建比普遍不足三成，整體影響有限。
上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等公司項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益比較高。我們用“在建籌建/已建”與“籌建/已建在建”的比值來(lái)反映公司垃圾焚燒項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)收益比”，可以看出上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等公司大部分項(xiàng)目均在2020年底完成投運(yùn)或開工建設(shè)，搶占并網(wǎng)先機(jī)，控制政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且籌建項(xiàng)目占比較少，整體受到競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新政影響較小。
4.2. 商業(yè)模式有望向C端理順，現(xiàn)金流改善確定性增強(qiáng)
商業(yè)模式有望向C端理順，期待處理費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制啟動(dòng)。國(guó)補(bǔ)存在退坡預(yù)期后，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)需保障合理的項(xiàng)目回報(bào)率水平，有望和地方政府啟動(dòng)垃圾處理費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，生活垃圾處理費(fèi)用普遍由政府財(cái)政支出。目前我國(guó)垃圾處置費(fèi)收費(fèi)規(guī)范性較低。各地的收費(fèi)主體存在差異，或是住建、市政、城管部門征收，或是供水、供氣等企業(yè)來(lái)征收，或是由政府或企業(yè)委托的小區(qū)物業(yè)、居委會(huì)等單位征收。隨著各地法規(guī)逐漸規(guī)范，未來(lái)的趨勢(shì)是由政府支付向居民支付轉(zhuǎn)變。2019年6月，國(guó)務(wù)院頒布《固體廢物污染環(huán)境防治法（修訂草案）》，按照產(chǎn)生者付費(fèi)原則，縣級(jí)及以上地方人民政府可以根據(jù)本地實(shí)際，建立差別化的生活垃圾排放收費(fèi)制度。2020年7月，國(guó)家發(fā)革委、住建部、生態(tài)環(huán)境部印發(fā)了《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》，再次鼓勵(lì)縣級(jí)以上城市建立生活垃圾收費(fèi)制度。政策發(fā)布以來(lái)，各地方積極響應(yīng)，生活垃圾處理收費(fèi)制度進(jìn)一步細(xì)化。
生活垃圾處理費(fèi)上漲部分僅占人均可支配收入不到0.03%，順價(jià)至C端支付難度小。我們對(duì)補(bǔ)貼退坡順價(jià)到居民端進(jìn)行了敏感性測(cè)算，若補(bǔ)貼退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，垃圾處理費(fèi)需上漲14/28/42元/噸可抵消退坡部分，對(duì)應(yīng)人均垃圾處理費(fèi)上升幅度分別為3.99/7.99/11.98元/年。從人均可支配收入角度分析，人均垃圾處理費(fèi)上升幅度占人均可支配收入的比例僅為0.01%/0.02%/0.03%。因此，若國(guó)補(bǔ)減少部分可順應(yīng)至前端處理費(fèi)上升，并順價(jià)至C端，人均垃圾處理費(fèi)上升幅度僅占可支配收入的0.03%，順價(jià)難度較小，生活垃圾處理責(zé)任有望向居民端推行，有效解決行業(yè)付費(fèi)痛點(diǎn)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好估值有望進(jìn)一步提升。
行業(yè)資本開支高峰期已過(guò)，自由現(xiàn)金流有望改善。據(jù)E20研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，2019年平均每月中標(biāo)生活垃圾焚燒項(xiàng)目13個(gè)，2020年平均每月中標(biāo)數(shù)為6.8個(gè)。2020年生活垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)投資總額同比下降30.70%，受到行業(yè)容量增速放緩&國(guó)補(bǔ)政策調(diào)整影響，新增生活垃圾焚燒項(xiàng)目增速放緩。行業(yè)資本開支速度放緩，未來(lái)兩年自由現(xiàn)金流有望逐步轉(zhuǎn)好。
4.3. 對(duì)標(biāo)海外，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)標(biāo)的估值有望迎來(lái)攀升
對(duì)標(biāo)海外龍頭市值估值雙升，關(guān)注國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)標(biāo)的。美國(guó)廢物管理公司（WM）分紅水平持續(xù)提高，從2011年的1.36美元/股提升至2020年的2.2美元/股，9年增長(zhǎng)了61.76%，除個(gè)別異常年份外分紅比例始終保持在約40%以上水平，同時(shí)EPS也從2011年2.05美元/股提升至2020年的3.54美元/股，9年提升了73%。高分紅能力和盈利能力帶動(dòng)股價(jià)估值雙升，總市值從11年初的175.15億美元提升至21年初的484.81億美元，提升1.77倍；PE從11年初的18.26x提升至21年初的32.21x。結(jié)合海外對(duì)標(biāo)公司高分紅帶來(lái)的市值估值雙升，我們認(rèn)為可以關(guān)注國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)標(biāo)的，隨著運(yùn)營(yíng)期資本開支下降，長(zhǎng)期估值有望提升。
5. 綠色金融加快推行，關(guān)注碳減排企業(yè)融資成本下降
碳中和引領(lǐng)綠色低碳轉(zhuǎn)型，綠色金融市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。在碳中和目標(biāo)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都面臨著深度的低碳轉(zhuǎn)型，這意味著龐大的資金需求，而綠色金融市場(chǎng)將在其中發(fā)揮重要作用，將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間。 《中國(guó)綠色債券市場(chǎng)2020年度分析簡(jiǎn)報(bào)》指出，2020年中國(guó)境內(nèi)外發(fā)行綠色債券規(guī)模達(dá)2786.62億元，累計(jì)發(fā)行規(guī)模突破1.4萬(wàn)億元，實(shí)體企業(yè)占比越來(lái)越高，參與主體層次逐漸豐富。2021年2月，國(guó)新辦在綠色金融吹風(fēng)會(huì)上明確，人民銀行將聚焦碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)等重大戰(zhàn)略部署，研究出臺(tái)相應(yīng)政策措施，完善金融支持綠色低碳轉(zhuǎn)型的頂層設(shè)計(jì)，推動(dòng)發(fā)展綠色貸款、綠色債券、綠色保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品，有序發(fā)展碳期貨及其他衍生品等碳金融產(chǎn)品工具，支持符合條件的金融機(jī)構(gòu)更加精準(zhǔn)的、更低成本的方式，向低碳綠色項(xiàng)目提供支持。
碳市場(chǎng)推動(dòng)綠色金融創(chuàng)新，具備碳減排效益企業(yè)有望降低融資成本。交易商協(xié)會(huì)在綠色債務(wù)融資工具下推出了碳中和債，募集資金專項(xiàng)用于具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目，2月7日，交易商協(xié)會(huì)支持6家企業(yè)同步發(fā)行了首批碳中和債，均為2年及以上中長(zhǎng)期債券，發(fā)行金額64億元。碳中和債券的推出將有助于投資者識(shí)別對(duì)碳中和目標(biāo)貢獻(xiàn)最大的領(lǐng)域，同時(shí)也為我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)吸引更多的社會(huì)資金投入。同時(shí)，碳市場(chǎng)是綠色金融體系的重要組成部分，碳市場(chǎng)自身也能形成豐富的綠色金融產(chǎn)品。2020年10月《關(guān)于促進(jìn)應(yīng)對(duì)氣候變化投融資的指導(dǎo)意見》明確, 支持在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,機(jī)構(gòu)及資本積極開發(fā)與碳排放權(quán)相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù),有序探索運(yùn)營(yíng)碳期貨等衍生產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，綠證等資產(chǎn)也有可能被作為抵押品，配套貸款有望獲得額外補(bǔ)貼。長(zhǎng)期來(lái)看，具備碳減排效益的垃圾焚燒企業(yè)融資成本有望下行，綠色金融將為行業(yè)健康有序發(fā)展提供有力支持。
6. 建議關(guān)注
6.1. 固廢：碳中和價(jià)值增量&行業(yè)剛性擴(kuò)容&商業(yè)模式改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性
瀚藍(lán)環(huán)境：優(yōu)秀整合能力助力份額擴(kuò)張，大固廢綜合產(chǎn)業(yè)園降本增效擴(kuò)張可期
并購(gòu)整合效果佳，優(yōu)秀治理水平提升管理效率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。瀚藍(lán)通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)使經(jīng)營(yíng)區(qū)域拓展到全國(guó)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖與經(jīng)營(yíng)區(qū)域的雙擴(kuò)張，優(yōu)秀整合能力得到驗(yàn)證，有利于加速公司在具有良好現(xiàn)金流模式的大固廢領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)份額擴(kuò)張。公司ROE水平從2015年收購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)時(shí)的9.81%穩(wěn)步提升至2019年的14.61%，盈利能力提升明顯。另外，焚燒發(fā)電效率加速提升，公司單噸上網(wǎng)電量從2015年的265.9kWh提升至2019年的340.6kWh，提高了28.12%。創(chuàng)冠中國(guó)2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.94億元/凈利潤(rùn)1.6億元，分別較并購(gòu)前的13年提升了1.3倍/4.6倍，凈利率也較13年提升了11.87pct至20.12%。
資本開支高峰期已過(guò)，運(yùn)營(yíng)占比提升自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好。截止20H1，公司已建項(xiàng)目規(guī)模1.59萬(wàn)噸/日，在建項(xiàng)目規(guī)模1.32萬(wàn)噸/日，占已投運(yùn)規(guī)模的83%。我們預(yù)計(jì)到2020年底將有2.455萬(wàn)噸/日的項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，在建規(guī)模4550噸/日，籌建規(guī)模1050噸/日，籌建/已建在建比例達(dá)到4%?？紤]到2021年起未開工、新核準(zhǔn)的項(xiàng)目實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，公司大部分項(xiàng)目在2020年底搶裝完畢，籌建項(xiàng)目占比較低，整體受到競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新政影響較小。未來(lái)兩年，公司資本開支下降自由現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)好，同時(shí)運(yùn)營(yíng)占比提升，利潤(rùn)率有望進(jìn)一步抬升。
注冊(cè)聯(lián)合國(guó)CDM及國(guó)內(nèi)CCER項(xiàng)目，長(zhǎng)遠(yuǎn)布局搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)。瀚藍(lán)環(huán)境早期注冊(cè)聯(lián)合國(guó)CDM，可在國(guó)際碳市場(chǎng)中進(jìn)行交易。2010年12月，國(guó)家發(fā)展改革委批準(zhǔn)佛山市南海綠電再生能源有限公司的佛山市南海垃圾焚燒發(fā)電二廠項(xiàng)目作為清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年減排量為137,146噸二氧化碳當(dāng)量。同時(shí)，公司目前擁有CCER審定項(xiàng)目規(guī)模共6350噸/日，占已審定垃圾焚燒項(xiàng)目總規(guī)模的5%，規(guī)模位列擁有CCER審定項(xiàng)目的生活垃圾焚燒企業(yè)前5，體現(xiàn)了管理層長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局與國(guó)際化視野，全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)成熟及國(guó)際碳市場(chǎng)接軌后企業(yè)有望優(yōu)先獲益。
高能環(huán)境：運(yùn)營(yíng)占比提升，雨虹基因造資源化龍頭
土壤修復(fù)龍頭布局固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)構(gòu)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)占比提升。公司董事長(zhǎng)實(shí)控人李衛(wèi)國(guó)，同為防水行業(yè)龍頭東方雨虹董事長(zhǎng)實(shí)控人，東方雨虹同為A股上市公司，市值過(guò)千億，實(shí)控人公司管理運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀。公司15-19年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為49.4%/40.4%。公司作為土壤修復(fù)龍頭，15年起切入垃圾焚燒、危廢布局固廢產(chǎn)業(yè)鏈。隨項(xiàng)目投運(yùn)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，20H1運(yùn)營(yíng)收入/毛利占比24.9%/28.1%，有望持續(xù)提升。運(yùn)營(yíng)毛利率高于工程毛利率，收入結(jié)構(gòu)改善有望抬升整體利潤(rùn)率。
危廢產(chǎn)能再翻番，“雨虹基因”再造危廢資源化龍頭。19年公司在手危廢處置規(guī)模56.553萬(wàn)噸/年，資源化占比達(dá)90%。隨重慶、貴州項(xiàng)目建成，21年底產(chǎn)能有望突破100萬(wàn)噸/年，資源化占比超95%。公司重點(diǎn)布局危廢資源化，資源化具備“類制造業(yè)”屬性，市場(chǎng)化程度高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更易體現(xiàn)。資源化行業(yè)依賴上游原料采購(gòu)渠道與上中游精細(xì)化管理優(yōu)勢(shì)。東方雨虹依托精細(xì)化管理與渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)防水行業(yè)市占率第一。商業(yè)模式與工業(yè)管理存在協(xié)同，東方雨虹有望進(jìn)一步賦能高能環(huán)境，助力高能騰飛。
6.2. 環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化：十年五十倍，掘金環(huán)衛(wèi)新能源
盈峰環(huán)境：龍頭出擊新能源再度領(lǐng)跑，裝備龍頭地位復(fù)制環(huán)服訂單市場(chǎng)第一
傳統(tǒng)裝備龍頭出擊新能源再度領(lǐng)跑，新能源環(huán)衛(wèi)裝備營(yíng)收占比12.25%。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020年公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率22%，位居行業(yè)第一。2017-2020年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率分別為2%、6%、13%、22%，市占率持續(xù)提升展現(xiàn)傳統(tǒng)龍頭深厚底蘊(yùn)沉淀。2020年前三季度，公司環(huán)衛(wèi)裝備收入52.40億元，同增12.79%，其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備收入6.42億，占比為12.25%。
裝備龍頭地位復(fù)制，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)拿單行業(yè)第一。據(jù)招標(biāo)網(wǎng)及公司公告數(shù)據(jù)，2020Q1-Q3公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入12.92億，同比大增137.64%。2020年全年公司新增合同年化金額/總金額突破12億元/125億元，新增合同總金額行業(yè)第一，展示龍頭地位。截止2020年9月30日，公司截至目前在手項(xiàng)目88個(gè)，合同年化金額/總金額26.41億元/364.88億元，合同平均年限達(dá)13.8年。在手訂單穩(wěn)定充沛支撐公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定高速成長(zhǎng)。
ST宏盛：制造+服務(wù)優(yōu)勢(shì)鑄就環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化藍(lán)海中的宇通
新能源環(huán)衛(wèi)裝備龍頭市占率行業(yè)前二，新能源收入占比過(guò)半業(yè)績(jī)彈性大。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020年公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率20%，位居行業(yè)第二。2021年1月，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率22.3%，市占率第一。整體環(huán)衛(wèi)車市占率首次進(jìn)入前四，達(dá)4.2%，同比提升1.6pct。2017-2020年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率分別為31%、19%、16%、20%，市占率始終維持行業(yè)前三，2020年份額強(qiáng)勢(shì)回升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固。2019年公司環(huán)衛(wèi)裝備收入10.60億，同增49.53%，其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備收入5.42億，占比達(dá)51.15%。新能源占比居上市公司首位，銷量結(jié)構(gòu)占有釋放最大業(yè)績(jī)彈性。
環(huán)衛(wèi)服務(wù)營(yíng)收高增，訂單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。公司進(jìn)入環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域較晚，目前尚處于起步階段。2017-2019年，公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為0.64、1.64、3.45億元，三年復(fù)合增速達(dá)132.58%。 公司訂單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，17-19年公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)新增合同總額為2.50/3.84/6.14億元，新增合同年化金額1.24/2.21/3.43億元。2020M1-M8新增合同總額達(dá)5.30億元，2020M7-M8新增訂單總額大約是2020H1的2.5倍，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可觀。截至2020年8月31日，公司在手訂單年化金額達(dá)5.84億元。
龍馬環(huán)衛(wèi)：新能源市占率持續(xù)提升，服務(wù)占比超裝備毛利率現(xiàn)拐點(diǎn)
2020年新能源裝備銷量大增240%，新能源裝備市占率持續(xù)提升。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率9%，位居行業(yè)第三。2019年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率3.78%，新能源市占率持續(xù)提升。2020年前三季度，公司環(huán)衛(wèi)裝備收入16.47億元，同降6.02%。其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷售數(shù)達(dá)235輛，同比大增241%，顯著高于行業(yè)增速。
環(huán)衛(wèi)服務(wù)營(yíng)收高增超環(huán)衛(wèi)裝備營(yíng)收，環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率持續(xù)提升。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2020Q1-Q3公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入22.18億，同增78.33%，環(huán)服營(yíng)收占比57.38%，環(huán)服毛利率持續(xù)提升，2020年前三季度環(huán)服毛利率25.34%，同增5.62pct（剔除補(bǔ)貼影響毛利率20.75%，同增0.6pct）。20Q1-3公司新增合同年化金額/總金額6.32億元/23.51億元，截至2020年10月22日，公司在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化金額/總金額32.84億元/279.01億元。公司作為裝備領(lǐng)先企業(yè)，切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)5年，在裝備制造、銷售渠道、智慧環(huán)衛(wèi)方面具備明顯協(xié)同優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)拿單能力。19年環(huán)服新簽訂單總額111.30億元，行業(yè)第一，訂單收入比達(dá)6.22，在手服務(wù)年限遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，環(huán)服毛利率持續(xù)改善，在手訂單充裕保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
6.3. 再生資源：廢電拆解龍頭份額提升、產(chǎn)品順周期彈性
? 中再資環(huán)：廢電拆解龍頭份額提升，拆解物大宗商品順周期彈性大
廢電拆解龍頭，資質(zhì)、渠道、資金優(yōu)勢(shì)助力份額提升。廢電拆解行業(yè)4年5倍空間穩(wěn)定可見，被忽略的消費(fèi)屬性。行業(yè)具備資質(zhì)、渠道、資金壁壘，中再資環(huán)資質(zhì)占比9%+、憑借渠道帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，股東背景帶來(lái)的資金優(yōu)勢(shì)在16年拆解基金標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，份額不斷提升至21%。新政要求3年公司規(guī)模擴(kuò)張50%，份額提升至35%。長(zhǎng)期基金標(biāo)準(zhǔn)有望調(diào)整，基金發(fā)放加快，龍頭企業(yè)將優(yōu)先獲益。
治理結(jié)構(gòu)逐步改善，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)能力提升可期。19年從事再生資源的大股東中再生&中再資源營(yíng)收規(guī)模6倍于上市公司，隨著集團(tuán)管理層治理結(jié)構(gòu)逐步理順，后續(xù)有望推動(dòng)激勵(lì)機(jī)制推行及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合。
6.4. 工業(yè)節(jié)能：碳達(dá)峰釋放節(jié)能減排空間，高能耗管控提升能源利用效率
維爾利：工業(yè)節(jié)能前鋒，垃圾分類帶來(lái)濕垃圾技術(shù)應(yīng)用藍(lán)海
滲濾液處理龍頭，垃圾分類帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。滲濾液處理市場(chǎng)蘊(yùn)藏百億空間，公司為垃圾滲濾液處理龍頭，憑借豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及成熟技術(shù)工藝穩(wěn)固行業(yè)地位。垃圾分類帶動(dòng)千億廚余市場(chǎng)釋放，餐廚垃圾存在顯著產(chǎn)能缺口，餐廚廚余處理行業(yè)方興未艾，公司有望憑借其預(yù)處理端的核心技術(shù)及厭氧發(fā)酵端的協(xié)同優(yōu)勢(shì)率先突圍，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
工業(yè)節(jié)能服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)，簽訂框架協(xié)議探索碳中和。公司子公司漢風(fēng)科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)節(jié)能服務(wù)企業(yè)，通過(guò)精細(xì)化管理使得運(yùn)營(yíng)的節(jié)能項(xiàng)目節(jié)電率達(dá)35%，高于行業(yè)平均水平，在高壓電機(jī)節(jié)能領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和知名度，并已成功在鋼鐵、化工、水泥、電力等多個(gè)高能耗行業(yè)運(yùn)作了幾十個(gè)基于合同能源管理模式的節(jié)能項(xiàng)目，開展余熱回收、脫硫廢業(yè)處理業(yè)務(wù)，提升高能耗行業(yè)的能源利用效率。2021年3月，公司發(fā)布公告，與“上海寶碳”簽訂“碳中和”戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在CCER項(xiàng)目開發(fā)、涉碳增值服務(wù)、碳金融業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行合作。
7.建議關(guān)注
環(huán)境咨詢：碳中和&精準(zhǔn)治污，環(huán)境咨詢市場(chǎng)空間廣闊
南大環(huán)境：碳中和&精準(zhǔn)治污，環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股
碳中和&精準(zhǔn)治污，環(huán)境咨詢市場(chǎng)空間廣闊。1）考慮環(huán)保行業(yè)成熟環(huán)境服務(wù)業(yè)占比持續(xù)提升與行業(yè)遵循高質(zhì)量發(fā)展精準(zhǔn)治理，預(yù)計(jì)環(huán)保投資將更多往產(chǎn)業(yè)鏈前端聚焦，環(huán)境咨詢占環(huán)保產(chǎn)業(yè)比重進(jìn)一步提升。2）碳減排過(guò)程中，環(huán)境咨詢公司為政府、控排企業(yè)及自愿減排企業(yè)提供核算、規(guī)劃、減排方案等，咨詢業(yè)務(wù)內(nèi)涵擴(kuò)張。據(jù)環(huán)境部《中國(guó)環(huán)境服務(wù)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2015）》和中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告》，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)環(huán)境咨詢市場(chǎng)空間近4000億，2019-2025行業(yè)年化增速14%。
環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股，擁有資質(zhì)、技術(shù)和跨區(qū)域發(fā)展核心優(yōu)勢(shì)。公司背靠南京大學(xué)，資質(zhì)、技術(shù)、跨區(qū)域發(fā)展能力，助力打造環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股。公司是A股唯一的環(huán)境技術(shù)服務(wù)公司，優(yōu)勢(shì)在于1）資質(zhì)：全面的資質(zhì)獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，全面的業(yè)務(wù)覆蓋加強(qiáng)了訂單獲取競(jìng)爭(zhēng)力；2）技術(shù)：近水樓臺(tái)擁有高效強(qiáng)大環(huán)境學(xué)科后盾，資金投入與高素質(zhì)人才團(tuán)隊(duì)促筑牢技術(shù)護(hù)城河；3）跨區(qū)域發(fā)展能力：跨區(qū)域發(fā)展來(lái)自有效激勵(lì)和優(yōu)異擴(kuò)張管理模式，戰(zhàn)略布局全國(guó)，江蘇省外收入占比達(dá)24%，專家合伙人模式實(shí)現(xiàn)有效跨區(qū)發(fā)展，IPO募集資金17%投向人力資源，擴(kuò)張能力加強(qiáng)。
7. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）宏觀政策超預(yù)期收緊：宏觀政策出現(xiàn)較大變動(dòng)，流動(dòng)性超預(yù)期收緊，有可能會(huì)影響市場(chǎng)資金面緊張，同時(shí)影響企業(yè)融資能力。
2）CCER碳價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)：CCER可以為企業(yè)帶來(lái)附加收入，但隨著碳交易市場(chǎng)的不斷完善，CCER認(rèn)定重啟，未來(lái)CCER供給增加，碳價(jià)存在繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。
3）國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)：垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)收入包含垃圾處理費(fèi)收入及焚燒發(fā)電上網(wǎng)收入，焚燒發(fā)電上網(wǎng)收入由脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)、省級(jí)電網(wǎng)補(bǔ)貼和可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼3部分構(gòu)成，未來(lái)中央補(bǔ)貼存在退坡預(yù)期，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。同時(shí)，環(huán)保監(jiān)管政策不斷加碼，也對(duì)建設(shè)運(yùn)營(yíng)不斷提出新的要求。
評(píng)論